建筑与工程行业：基建稳增长，资金从何而来？

请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 16 [Table_MainInfo] ┃研究报告┃ 建筑与工程行业 2018-9-16 基建稳增长，资金从何而来？ 行业研究┃深度报告评级 中性 维持 基建资金来源构成及变迁我国基础设施建设投资资金主要来源于国家预算内资金、国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金等五个方面，其中自筹资金作为中坚力量地位保持稳固，而国内贷款占比从 2009 年以后开启下滑趋势，我们认为这或与 2008 年金融危机后政府通过拉动基建稳增长，BT 等业务模式下表外融资大幅增加有关。具体而言：2006 年预算内资金、国内贷款、自筹资金分别占比 10%、32%和 48%，而 2016 年则分别为 16%、15%和 60%，外资和其他资金占比始终未超过 10%。 2018 基建资金：自筹来源萎缩，贷款再担大梁预算内资金：刚性支出压制基建支出弹性。近年我国公共预算中用于城镇固定资产投资的比例大概在 15%~20%，而其中基建投资又占到城镇固定资产投资预算内资金的 55%~62%。考虑到政府公共预算支出科目繁多，其中教育、国防、科技、政府部门等支出较为刚性，因此用于固定资产投资及基建的部分缺少较大提升空间，预计 2018 年基建投资国家预算内资金或在 2.53 万亿元左右。 国内贷款：政策鼓励加大放款，规模或显著增加。考虑到 2018 年以来表外融资大幅缩水，央行、银保监会纷纷发文鼓励银行加大放贷，确保在建项目，我们认为 2018 年新增贷款规模将较上年或有明显增加，预计全年来自银行贷款的基建资金（不含 PPP）或达 2.94 万亿元；PPP 贷款方面，考虑到目前 PPP 融资仍然偏紧，我们在悲观情况下预计 2018 年 PPP 银行贷款或为 1.05 万亿元。最终，2018 年预计基建项目合计从银行贷款获得资金额或达到 3.99 万亿元。外资和其他资金：占比较小，额度稳中略升。历年基建投资到位资金中，外资+其他资金合计占比不到 10%，预计 2018 年两者或合计约 1.41 万亿元。自筹资金：政府性基金和专项债增加，非标大幅萎缩。我们认为自筹资金主要包括政府性基金、城投债、专项债、建筑企业股、债权融资及其他资金等。其中考虑到 2018 年土地市场交易较为旺盛及财政部要求 10 月份需完成全部 1.35万亿专项债发行，预计政府性基金及专项债基建支出或分别为 2.6 万亿及 1.1万亿元。另外，上市公司融资或达到 0.3 万亿、铁道债约 0.1 万亿、城投债约0.2 万亿、非标约 0、其他自筹资金约 2.5 万亿元，自筹资金总计约 6.7 万亿元。 稳增长的资金缺口从何而来？根据之前假设，我们预计 2018 年广义基建资金到位或同增约 0.6%，在此基础上全年广义基建投资增速或达 0%-5%，远低于 2017 年的 14.93%。今年中美贸易摩擦以来，基建稳增长需求或逐渐提高，而可靠的资金供给则成为基建产能释放的关键。目前来看，政府支出相对刚性，如果财政发力大概率需加大举债力度；下半年银行信贷也已加快释放，但对基建倾斜程度还需看项目质地和资本金到位情况，我们认为以社会资本为主要发起方的合规PPP仍有用武之地。 [Table_Author]分析师 毕春晖 (8621)61118715 bich@cjsc.com.cn 执业证书编号：S0490518020001 联系人 李家明 （8621）61118715 lijm4@cjsc.com.cn [Table_QuotePic]市场表现对比图（近 12 个月） -36%-27%-18%-9%0%9%18%2017/92017/122018/32018/6建筑与工程沪深300资料来源：Wind [Table_Doc]相关研究 《社保征收改革，建筑业影响几何？》2018-9-8 《去杠杆业绩降速，稳增长基建受益——建筑行业 2018 年中报总结》2018-9-2 《信用边际放松正逐步向民企传导》2018-8-25 风险提示： 1. 基建投资大幅下滑； 2.PPP 规范政策进一步趋严。 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 16 行业研究┃深度报告 目录 基建资金来源构成及变迁 .............................................................................................................. 6 2018 基建资金：自筹来源萎缩，贷款再担大梁 ............................................................................ 7 预算内资金：刚性支出压制基建支出弹性 ............................................................................................................... 7 国内贷款：政策鼓励加大放款，规模或显著增加 .................................................................................................... 8 外资和其他资金：占比较小，额度稳中略升 ........................................................................................................... 9 自筹资金：政府性基金和专项债增加，非标大幅萎缩 ........................................................................................... 10 稳增长的资金缺口从何而来？ .................................................................................................... 13 图表目录 图 1：全社会基建投资额与城镇基建投资额大致相当（亿元） .................................................................................... 4 图 2：基建投资额和资金到位情况（亿元） ................................................................................................................. 4 图 3：基建投资额和资金到位同比增速情况（%） ....................................................................................................... 4 图 4：各行业固定资产投资额与到位资金情