碳化硅衬底领导者，导电型衬底正发力

电子 2023 年 05 月 23 日 天岳先进(688234.SH) 碳化硅衬底领导者，导电型衬底正发力 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 公司报告 公司首次覆盖报告 推荐（首次） 股价：77.89 元 主要数据 行业 电子 公司网址 www.sicc.cc 大股东/持股 宗艳民/30.09% 实际控制人 宗艳民 总股本(百万股) 430 流通 A 股(百万股) 140 流通 B/H 股(百万股) 总市值（亿元） 335 流通 A 股市值(亿元) 109 每股净资产(元) 12.15 资产负债率(%) 9.5 行情走势图 证券分析师 付强 投资咨询资格编号 S1060520070001 FUQIANG021@pingan.com.cn 徐勇 投资咨询资格编号 S1060519090004 XUYONG318@pingan.com.cn 研究助理 徐碧云 一般证券从业资格编号 S1060121070070 XUBIYUN372@pingan.com.cn 平安观点：  天岳先进是国内第三代半导体材料—碳化硅领导者，聚焦衬底领域：公司成立于 2010 年，是国内领先的宽禁带半导体（第三代半导体）衬底材料生产厂商，主要从事碳化硅衬底材料的研发、生产和销售，产品可制作成电力电子器件应用于新能源、智能汽车、轨道交通等领域。公司主要产品包括半绝缘型和导电型碳化硅衬底以及非半导体级的非绝缘型碳化硅晶棒和不合格衬底。经过十余年的发展，公司已掌握涵盖了设备设计、热场设计、粉料合成、晶体生长、衬底加工等环节的核心技术，自主研发了不同尺寸半绝缘型及导电型碳化硅衬底制备技术。受益于碳化硅下游应用需求旺盛，公司 2019-2023 年一季度分别实现营业收入 2.69、4.25、4.94、4.17 和 1.93 亿元，归母净利润分别为-2.01、-6.42、0.90、-1.75 和-0.28亿元。  下游碳化硅渗透率不断提升，助力市场规模高速增长：从下游碳化硅渗透率来看，在轨道交通领域，碳化硅器件能帮助提高牵引变流器装置效率，提升系统的整体效能。根据 CASA Research 预测，2050 年轨道交通中基于碳化硅衬底的功率器件占比累计将超过九成，而纯硅基器件占比不到一成。在光伏逆变器领域，碳化硅器件帮助光伏逆变器进一步提高转换效率、增强可靠性和降低成本。根据 CASA Research 预测，2048 年光伏逆变器中基于碳化硅衬底的功率器件占比累计将达 85%，基本取代硅基器件。从行业规模来看，根据 Yole 数据预测，2021 年全球碳化硅功率器件市场规模由 10.90 亿美元增长至 2027 年的 62.97 亿美元，期间年复合增长率为34%。按碳化硅衬底应用细分领域划分，应用市场最大的是智能汽车领域，由 2021 年的 6.85 亿美元增长至 2027 年的 49.86 亿美元，期间年复合增长率为 39.2%。随着碳化硅渗透率的不断提升，下游应用需求的高速增长，公司将持续受益。  半绝缘型叠加导电型衬底，争做碳化硅领域平台型企业：碳化硅衬底主要分为半绝缘型和导电型两大类，公司是国内最早同时布局半绝缘型碳化硅衬底和导电型碳化硅衬底产品的企业之一，在碳化硅衬底技术研发和产业 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 494 417 1043 2203 4503 YOY(%) 16.3 -15.6 150.0 111.3 104.4 净利润(百万元) 90 -175 44 159 339 YOY(%) 114.0 -294.8 125.2 258.6 113.8 毛利率(%) 28.4 -5.8 29.4 35.6 38.0 净利率(%) 18.2 -42.0 4.2 7.2 7.5 ROE(%) 4.0 -3.3 0.8 2.9 5.9 EPS(摊薄/元) 0.21 -0.41 0.10 0.37 0.79 P/E(倍) 372.1 -191.0 756.9 211.0 98.7 P/B(倍) 15.1 6.4 6.3 6.1 5.8 证券研究报告 天岳先进·公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 21 化生产方面具有领先优势。根据 Yole 数据，2020 年全球半绝缘型碳化硅晶片厂商中，天岳先进排第三，领先优势明显。得益于公司在导电型碳化硅衬底产品方面持续的技术投入和产业化经验，公司济南工厂的产能调整进展顺利。2022 年各季度随着导电型碳化硅衬底产量持续爬坡，按季度营业收入保持快速增长。截至 2022 年末，济南工厂导电型产品的产量已超过半绝缘型产品。随着公司新建上海工厂产能的逐步释放，助力公司在功率碳化硅领域获得更大的市场影响力，致力于打造国内领先的碳化硅领域平台型企业。  投资建议：公司是国内领先的第三代半导体材料生产商，主要从事碳化硅衬底的研发、生产和销售，是国内最早同时布局半绝缘型碳化硅衬底和导电型碳化硅衬底产品的企业之一，在技术研发和产业化生产方面具有领先优势。公司已经实现 6 英寸导电型衬底、6 英寸半绝缘型衬底、4 英寸半绝缘衬底等产品的批量供应，主要客户包括国内外电力电子器件、5G 通信、汽车电子等领域知名企业。随着下游市场的需求增长，公司半绝缘型与导电型碳化硅衬底不断突破，助力公司业绩快速增长。我们预计公司 2023-2025 年的归母净利润分别为 0.44、1.59、3.39 亿元，EPS 分别为 0.10、0.37、0.79 元，对应 5 月 22日收盘价的 PE 分别为 756.9、211.0、98.7 倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。  风险提示：（1）部分原材料和加工检测设备依赖外资供应商的风险。未来，若外资供应商所在国家或地区实施限制性贸易政策，公司无法获得必要的原材料或设备，将会对公司的生产经营产生负面影响。（2）国家产业政策变化对公司经营存在较大影响的风险。若国家降低对宽禁带半导体产业扶持力度，或者国家出台进一步的约束性产业政策或窗口指导等措施，或公司拟投资项目被纳入约束性产业政策监管调控范围，将对公司运营、持续盈利能力及成长性产生不利影响。（3）碳化硅衬底成本高昂制约下游应用发展的风险。短期内碳化硅衬底良率普遍不高，对成本降低带来一定难度，导致碳化硅器件渗透率不及预期，或将对公司的经营产生不利影响。 天岳先进·公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 21 正文目录 一、 国产半绝缘碳化硅衬底龙头，发力导电型衬底市场 ...........................................5 1.1 厚积薄发，深耕第三代半导体—碳