23Q1业绩阶段性承压，轻装上阵改善可期

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023 年 05 月 04 日 证 券研究报告•2022年报及 2023 年一季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 62.83 元 水 井 坊（600779） 食 品饮料 目标价： 78.50 元 23Q1 业绩阶段性承压，轻装上阵改善可期 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 联系人：王书龙 电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn 联系人：笪文钊 电话：023-63786049 邮箱：dwzyf@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.88 流通 A 股(亿股) 4.88 52 周内股价区间(元) 55.38-92.79 总市值(亿元) 306.84 总资产(亿元) 61.24 每股净资产(元) 6.04 相 关研究 [Table_Report] 1. 水井坊（600779）：结构优化趋势延续，战略布局更长远 (2022-11-01) 2. 水井坊（603369）：高端化持续推进，战略布局更长远 (2022-10-14) 3. 水井坊（603369）：高端化深入推进，战略布局更长远 (2022-07-27) [Table_Summary]  事件：公司发布 2022年报及 2023年一季报，2022年实现收入 46.7亿元，同比+0.9%，归母净利润 12.2亿元，同比+1.4%；其中 22Q4实现收入 9.0亿元，同比-25.4%，归母净利润 1.6亿元，同比-19.1%；公司拟每 10股派发现金红利7.50 元（含税）。23Q1 公司实现收入 8.5 亿元，同比-39.7%，归母净利润 1.6亿元，同比-56.0%，23Q1 业绩低于市场预期。  23Q1收入阶段性承压，库存去化轻装上阵。1、23年春节商务和宴席消费仍在复苏中，叠加公司主动控制发货节奏，导致收入和利润阶段性承压；公司积极降低渠道库存，截至 3月底，公司省代和 T1库存维持在健康水平，门店库存有效降低，渠道价值链恢复稳定，Q2开始有望轻装上阵。2、分产品，22年公司高档收入 45.1 亿元，同比-0.4%，其中典藏及以上收入同比+1%左右，八号和井台收入同比-1%左右，高档酒销量/吨价分别同比-3.0%/+2.7%；中档酒收入1.3亿元，同比+22.1%，销量/吨价同比+8.3%/+12.7%，预计主要系新品天号陈贡献增量。3、渠道端，22年批发代理/新渠道收入分别同比+1.2%/-12.5%，其中核心的八大市场收入同比+3%左右，其他市场收入-4%左右，八大市场表现更加优异，公司多措并举推动营销突破。  盈利能力阶段性承压，合同负债表现优异。1、2022 年公司毛利率同比基本持平；费用率方面，销售费用率/管理费用率分别提升 0.9/1.0个百分点，整体费用率提升 2.3个百分点至 42.0%，净利率提升 0.1个百分点至 26.0%，盈利能力保持平稳。2、由于收入下滑和成本相对刚性，23Q1 毛利率同比下降 1.8 个百分点至 83.2%，销售费用率/管理费用率同比分别提升 2.9/3.7个百分点，整体费用率提高 6.4个百分点至 41.3%，净利率同比下降 6.9个百分点至 18.7%；此外，23Q1 公司销售收现 8.8亿元，同比-36.7%，23年一季度末合同负债 10.0亿元，同比+18.9%，合同负债表现突出。  库存压力充分释放，动销有望逐季改善。1、全年展望来看，公司规划 22Q4和23Q1 消化社会库存，从 23Q2 起收入端恢复增长，从 23 年第三季度开始收入恢复双位数成长，规划全年收入和利润较 22年实现增长。2、2023年公司将继续推动品牌高端化、营销突破、产品升级及创新，在重点市场增加高质量经销商，加速团购、宴席等渠道的发展，进一步优化组织结构，提升销售人员的能力和敏捷性。3、伴随着经济复苏和消费信心恢复，次高端扩容是确定趋势，公司作为次高端核心品种，未来有望持续受益。  盈利预测与投资建议。预计 2023-2025 年 EPS 分别为 2.58元、3.14元、3.80元，对应动态 PE 分别为 24 倍、20 倍、17 倍；公司当前库存处在合理水平，经济复苏和消费回暖趋势明确，动销和业绩有望逐季改善，维持“买入”评级。  风险提示：经济复苏或不及预期。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 4672.74 5008.27 5904.85 6876.26 增长率 0.88% 7.18% 17.90% 16.45% 归属母公司净利润（百万元） 1215.84 1261.40 1535.23 1857.61 增长率 1.40% 3.75% 21.71% 21.00% 每股收益 EPS（元） 2.49 2.58 3.14 3.80 净资产收益率 ROE 35.16% 33.66% 35.93% 37.89% PE 25 24 20 17 PB 8.87 8.19 7.18 6.26 数据来源：Wind，西南证券 -21%-11%-0%10%21%31%22/422/622/822/1022/1223/223/4水井坊 沪深300 23797 水 井坊（600779） 2022 年 报及 2023 年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 1）22 年需求承压下，公司主动控货消化渠道库存，收入端阶段性承压；23 年受益于经济复苏和场景恢复，次高端需求持续回暖，八号和井台动销端有望逐季改善，销量、吨价有望加速增长；预计 2023-2025 年高档酒销量同比增长 4%、13%、12%，吨价分别提升 2%、4%、4%，吨成本分别提升 1.5%、1.5%、1.5%； 2）23 年宏观经济和消费场景持续复苏下，中档酒需求改善可期，叠加公司布局新产品“天号陈”，有望贡献可观增量；预计 2023-2025 年中档酒销量同比增长 30%、20%、10%，吨价分别提升 15%、10%、8%，吨成本分别提升 2%、2%、2%。 表 1：分业务收入及毛利率情况 分 业 务 情 况 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 合计 营业收入（百万元） 4631.9 4672.7 5008.3 5904.8 6876.3 增速 54.1% 0.9% 7.2% 17.9% 16.5% 营业成本（百万元） 717.4 724.7 775.4 906.6 1010.2 毛利率 84.5% 84.5% 84.5% 84.6% 85.3% 高档酒 收入（百万元） 4519.2 4503.0 4776.8 5613.6 6538