首次覆盖：2023年为战略调整年，省内外仍有份额提升空间

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 18 May 2023 酒鬼酒 Jiugui Liquor (000799 CH) 首次覆盖： 2023 年为战略调整年，省内外仍有份额提升空间 2023 is the Year of Strategic Adjustment, and There is Still Room to Gain Market Share Inside and Outside the Province: Initiation [Table_Info] 首次覆盖中性 Initiate with NEUTRAL 评级 中性 NEUTRAL 现价 Rmb103.40 目标价 Rmb112.90 HTI ESG 1.3-0.7-3.0 E-S-G: 0-5 MSCI ESG 评级 B 来源: MSCI ESG Research LLC. Reproduced by permission; no further distribution 市值 Rmb33.60bn / US$4.80bn 日交易额 (3 个月均值) US$114.90mn 发行股票数目 324.93mn 自由流通股 (%) 68% 1 年股价最高最低值 Rmb185.81-Rmb102.05 注：现价 Rmb103.40 为 2023 年 5 月 18 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -13.8% -35.6% -25.4% 绝对值（美元） -15.4% -36.7% -28.1% 相对 MSCI China -7.8% -28.3% -20.2% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 4,050 4,242 5,232 6,223 (+/-) 19% 5% 23% 19% 净利润 1,049 1,044 1,310 1,594 (+/-) 17% 0% 25% 22% 全面摊薄 EPS (Rmb) 3.23 3.21 4.03 4.91 毛利率 79.6% 79.7% 80.2% 80.7% 净资产收益率 25.3% 21.8% 23.5% 24.4% 市盈率 32 32 26 21 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 酒鬼酒股权几经更迭，2015 年后大单品战略逐渐形成。中粮成为公司控股股东后，酒鬼酒彻底走出股权更迭的阴霾，开启品牌复兴之路，并确定核心大单品战略。目前 52 度内参酒，52 度红坛酒鬼酒和 52 度传承酒鬼酒是公司核心大单品，我们预期 2022 年销售收入占比约为 23.7%、16.5%和 10%，叠加其他高端酒，中高端酒收入占比已约 55%，公司中高端品牌形象已确立。2018 年成立内参销售公司，2020 年公司成立馥郁荟，2022 年成立红坛酒鬼酒业务部，并实施渠道改革，加大消费者激励和互动，公司在绑定经销商利益一体化，圈层营销和终端消费者培育均有布局。 省内根据地市场有望进一步提升份额，省外核心区域打造样本市场。公司长期贯彻根据地市场做精做细，并将河南、山东、广东、京津冀定位核心市场。我们预期 2022 年省内销售额 15-16亿，省内白酒份额分散，有望进一步提升单点卖力增强销售体量。河南是公司最早启动的省外基地，已完成地级市覆盖，在豫南地区有成熟区域，预期 2022 年河南销售额为 6-7 亿，公司计划在驻马店和南阳加大投入打造亿级城市。山东是馥郁荟的起点，公司在多个地级市成立馥郁荟加大圈层营销，在鲁中和鲁西南较为成熟，内参酒和酒鬼酒分别依托团购和馥郁荟进行销售。公司在河北已实现地级市覆盖，高端和次高端产品均有过亿销售。我们预期 2022 年酒鬼酒在山东和河北体量约在 4 个亿左右，其他重点省份和区域如江苏、广东、北京等地有小几个亿的销售额。 2023 年定义为战略调整年，短期内参批价压力较大。2022 年经济承压，白酒产品动销偏弱，渠道库存增加，重点产品价盘走弱，52 度内参酒从 2021 年的 850 元/500ml 下跌到目前的 750 元/500ml，52 度红坛酒鬼酒批价从 2H21 的 300 元/500ml 下跌到 285元/500ml。4Q22 营业收入同比-27.1%，4Q22 归母净利润 7700 万元，同比-55.4%。1Q23 营业收入 9.65 亿元，同比-42.9%；1Q23 归母净利润 3 个亿，同比-42.4%。此外，4Q22 和 1Q23 经营活动现金流净额和合同负债跌幅较大。 投资建议与盈利预测。我们预期酒鬼酒 2023-2025 年收入分别为42.4/52.3/62.2 亿元，同比增长 4.7%/23%/19%；2023-2025 年净利润分别为10.4/13.1/15.9亿元，同比-0.5%/25.5%/21.7%，对应2023-2025 年 PE 为 32.6X/26X/21.4X。酒鬼酒短期面临批价下行和库存去化的问题，消费回暖和终端动销慢于预期带来恢复性增长延后。此外公司自 2022 年起进行的渠道改革使经销商信心缺失和打款延后，也影响短期业绩表现。随着经济恢复和消费力回升，公司有望实现恢复性增长。我们首次覆盖给予酒鬼酒“中性”评级，给予2024 年 28X PE 估值，该估值为近 10 年平均估值以下一个标准差位置，目标价 112.9 元，有 8%的上行空间。 风险提示。消费力和经济恢复慢于预期,库存去化低于预期。 Table_Author] 寇媛媛 Yuanyuan Kou 闻宏伟 Hongwei Wen yy.kou@htisec.com hongwei.wen@htisec.com 6080100120140Price ReturnMSCI ChinaMay-22Sep-22Jan-23May-23Volume 18 May 2023 2 [Table_header1] 酒鬼酒 (000799 CH) 首次覆盖中性 1. 酒鬼酒股权几经更迭，2015 年后大单品战略逐渐形成 酒鬼酒是中国馥郁香型白酒的始创者，酿制技艺传承于湘西民间酿酒工艺，并大胆吸纳现代大、小曲工艺优点，将三种工艺有机结合形成的独特工艺。目前公司拥有“洞藏”、“内参”、“酒鬼”、“湘泉”四大品系，是中国馥郁香型白酒第一品牌。 “内参酒”定位中国四大白酒，“酒鬼酒”坚定