23Q1业绩恢复明显，可视化业务未来可期

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023 年 05 月 05 日 证 券研究报告•2022年年报及 2023 年一季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 87.37 元 南微医学（688029） 医 药生物 目标价： 108.45 元（6 个月） 23Q1 业绩恢复明显，可视化业务未来可期 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：Wind 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 1.88 流通 A 股(亿股) 0.90 52 周内股价区间(元) 60.74-111.66 总市值(亿元) 164 总资产(亿元) 39.66 每股净资产(元) 17.72 相 关研究 [Table_Report] 1. 南微医学（688029）：22H1 业绩符合预期，可视化类夯实第二增长曲线 (2022-08-19) 2. 南微医学（688029）：2021 年业绩符合预期，2022Q1 可视化类贡献新增长点 (2022-04-26) [Table_Summary]  事件：公司发布 2022年年报，实现收入 19.8亿元（+1.72%），实现归母净利润3.3 亿元（+1.8%），实现扣非归母 3 亿元（+8.6%）。经营活动现金流净额 2.5亿元（+44.7%）。2022 年公司实施股权激励计划产生股份支付费用为 620.74万元，若剔除股份支付和所得税影响，实现归母净利润 3.3亿元（-15.6%）。同日，公司公布 2023 年一季度报告，实现收入 5.5亿元（+24.3%），实现归母净利润 1 亿元（+134%），实现扣非归母 1 亿元（+131%）。经营活动现金流净额6.6亿元。22年业绩短期承压，受制于国内外疫情引起的手术量下降、国际政治经济环境变化引起的通货膨胀、人工成本增加以及销售产品结构变化等一系列复杂因素。  22 年 业 绩 短期 承 压， 收 入结 构变 化 影响 短 期毛 利率 。 1）分 季度 看 ，2022Q1/Q2/Q3/Q4/23Q1 单 季 度 收 入 分 别 为4.2/5.2/5.5/4.7/5.5 亿 元（+12.5/+7.6%/+7.3%/-16.1%/+24.3%），22年前三季度维持稳健增长，第四季度受到疫情引起的手术量下降，业绩下滑较为明显。2）从盈利能力看，22年毛利率为 60.9%（-3.2pp），主要因可视化产品短期毛利率偏低且止血闭合类收入下降所致，四费率为 42.8%（-3.9pp），其中销售和研发费用率分别增加 1.9p和0.5pp，管理和财务费用率分别减少 2.2pp和 4.1pp，但 22年综合税率降低 3.2pp，最终归母净利率与 21 年 16.7%持平。  疫情影响国内内镜业务，可视化产品贡献大增量。分区域看，22 年国内市场收入 11.5 亿元（-4.6%），主要因国内疫情形势严峻影响内镜手术和常规检查。国内可视化业务营收约 1.9亿元，大幅提振公司国内内镜营收；22年国外收入 8.3亿元（+11.6%），22年美国、欧洲、亚太等海外主要市场有效克服了俄乌冲突、通货膨胀率升高等不利因素影响。分产品看，传统内镜耗材产品方面，预计EMR/ESD类同比下降 2.2%，ERCP 类同比下滑 14.3%，扩张类基本维稳+0.8%，止血闭合类两位数下降；新增可视化产品类收入 1.9 亿元，占营收比重 9.6%，第二增长曲线正在形成。  内镜设备耗材化趋势初现，聚焦一次性内镜技术夯实第二增长曲线。随着内镜手术的不断普及，内镜诊疗器械需求量不断增加，据波士顿科学的统计和分析，2022 年全球内镜诊疗器械市场规模为 60 亿美元，公司在全球市场份额仅为低个位数，未来提升空间巨大。此外，基于成本因素和感染风险的考量，内镜设备耗材化的趋势已经逐渐形成，根据 Frost&Sullivan 数据，2020 年全球和国内一次性内镜规模分别为 5.3 亿美元和 3680 万元，2020~2025 年复合增速分别为45.1%和 107.6%，公司重点加大可视化产品研发，一次性胆道镜国内上市后首年实现较好的销售收入，一次性胆道镜延伸产品及一次性支气管镜等其他一次性内镜产品研发进展顺利。后续将继续取得海外市场和新产品的注册证，公司已抓住一次性内镜的发展大机会。  盈利预测与投资建议。预计 2023-2025年归母净利润分别为 4.5、6.2、8.2亿元。公司作为内镜诊疗创新器械龙头，全球竞争力不断提升，维持“买入”评级。  风险提示：研发失败风险、政策控费风险、汇率风险、新品放量或不及预期。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1980.14 2615.65 3343.96 4232.39 增长率 1.72% 32.09% 27.84% 26.57% 归属母公司净利润（百万元） 330.59 453.63 616.05 816.58 增长率 1.80% 37.22% 35.80% 32.55% 每股收益 EPS（元） 1.76 2.41 3.28 4.35 净资产收益率 ROE 10.16% 12.52% 14.81% 16.80% PE 50 36 27 20 PB 5.09 4.55 3.97 3.40 数据来源：Wind，西南证券 -48%-38%-28%-19%-9%1%10%20%22/422/622/822/1022/1223/223/4南微医学 沪深300 22988 南 微医学（688029） 2022 年 年报及 2023 年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与估值 关 键假设： 假设 1：公司止血及闭合类（标准款软组织夹，高性能款软组织夹，止血夹，止血及闭合类）产品 2023-2025 年销量分别上涨 30%、25%、25%。 假设 2：公司活检类（活检钳，细胞刷）产品得益于手术量的上升及医院需求端的恢复，预计 2023-2025 年销量将上涨 25%、25%、25%。价格及毛利率短期内保持稳定。 假设 3：公司扩张类（支架，扩张球囊等）产品 2023 年随着需求的复苏，预计会呈现稳定增长态势。预计 2023-2025 年销量将上涨 25%、25%、25%。 假设 4：公司 ERCP 类产品预计 2023-2025 年销量将上涨 30%、25%、25%。 假设 5：公司 EMR/ESD 类产品预计 2023-2025 年销量将稳定上涨 30%、25%、25%。随着消化道早筛的普及，预计相应的检查量和手术量将持续上涨，推升相关产品的销量。 假设 6：公司 EUS/EBUS 类产品预计 2023-2025 年销量将稳定上涨 30%、25%、25%。价格及毛利率短期内保持稳定。 假设 7：公司微波消融针产品预计 2023-20