宏观点评：地产基建投资需求再判断

宏观报告 | 宏观点评请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 地产基建投资需求再判断 证券研究报告 2018 年 01 月 17 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 李雪 联系人 lxue@tfzq.com 相关报告 微观指标反映实际工业需求处于弱复苏的后周期 发电量和六大发电厂日均耗煤量回落，铁路和公路货运量增速下降，重卡销量下滑且天然橡胶期货价格平淡，结合克强指数，现在经济可能处于后周期的前半段。 三四线地产销售走弱 2018 年，我们预计一二线地产销售增速会见底，但三四线地产销售会比前两年弱。政策上 2018 年去库存要让位于去杠杆。 地产新开工比地产投资更代表需求 本轮房地产投资增速的下行是极为缓慢的，原因是土地供应增加，土地购置费逆周期增长。但是，土地购置费的增长不能掩盖房地产新开工面积增速的下滑。而新开工面积增速和大宗工业品价格像螺纹钢、玻璃、铝合金等走势一致。也就是说从需求的角度来看，春节后大宗工业品的价格可能是要跌的。 基建和 PPP 去伪存真 PPP 示范项目落地率下降，出库数量上升；地方政府财政支出同比增速连续下降。2018年的基建投资的资金来源将受限于金融去杠杆和地方政府债务的双重压力。 风险提示：地产基建和地方政府财政政策超预期 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 时间拨回到 2017 年的春节前。当时商品市场对春节后地产基建项目的开工预期很强，厂商大量补库，螺纹一度出现了高库存、高产量、高价格的“三高”。但节后实际开工需求一般，现货出货不畅，17 年 3 月商品现货和期货价格的深度调整，连带着泼灭了周期股的躁动。 2018 年 1 季度的数据真空期和 2017 年相似：供给收缩，需求无法证伪，持续躁动。但如果到一季度末-二季度初的时候，工业品的供给可能在供暖限产期过后重新释放，涨价带来的躁动还能否持续呢？ 我们认为春节过后的投资需求将是边际上影响周期类资产价格的关键变量。18 年上半年总体需求（投资消费出口）比较平稳，微观存在韧性，但微观的韧性主要来自于经济结构中新经济部分的资本开支扩张，而旧经济部分由地产和基建投资驱动的投资需求仍然在收缩。同时 17 年底的一些政策变化也让我们对 18 年地产和基建的判断也发生微调，我们认为基建投资在 18 年 1 季度将出现分化，房地产投资相对平稳但新开工增速下降。另外三个政策相关信息需要保持关注：二线城市限购政策变化、两会全年基建投资计划、部分地方政府财政收入和 GDP 的下修。 一、微观指标反映实际工业需求处于弱复苏的后周期 发电量/耗煤量 反映工业需求的发电量增速自 17 年三季度开始回落，12 月回落至 2.4%，低于去年同期水平。发电量指标与地产投资周期同步，进入下行期。另一个指标——6 大发电集团耗煤量17 年 12 月的增速为 9.2%，比 11 月有所回升，但仍低于 2017 年的平均水平。从 18 年 1月上旬的数据看，6 大发电集团日均耗煤量又开始回落。 图 1：发电耗煤量于 17 年三季度回落 资料来源：WIND，天风证券研究所 铁路/公路运输 铁路货运量增速从 2015 年末的-16%回升至 2016 年初的-10%，随后一路转正至两位数增长，2017 年 7 月增速见顶 17.7%。随后铁路货运量增速下滑，17 年 11 月铁路货运量增速已经降至 0.9%，大幅低于去年同期水平。全社会公路货运量增速也在 17 年下半年回落。 -30-20-10010203040502012-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-11产量:发电量:当月同比 6大发电集团耗煤量:当月同比 % 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 2：17 年下半年开始铁路和公路货运量增速回落 资料来源：WIND，天风证券研究所 克强指数 综合了耗电量、铁路货运量和新增贷款的克强指数目前回落至 2016 年同期水平，这个指标准确刻画了真实经济活动所处的位置——后周期的前半段。 图 3：克强指数显示经济处于后周期的前半段 资料来源：WIND，天风证券研究所 重卡销量 2017 年的重卡销售受到了旧车更新和查超治限的正面拉动。重卡销量经历了 2016 年 4 季度-2017 年前 3 季度的换车需求高峰期后，17 年第 4 季度重卡销量增速出现下降。 -20-15-10-50510152025302010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-09铁路货运量:当月同比 公路货运量:当月同比 % -10-5051015202530352009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-11克强指数:当月值 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 4：重卡销量增速 11 月大幅下滑 资料来源：WIND，天风证券研究所 天然橡胶 和其他工业品相比，2017 年的橡胶是比较不幸的。一是因为天然橡胶原料进口，没有供给侧改革。二是因为旧车更新和查超治限虽然提升了对重卡的需求，但没有改变对重卡轮胎的需求。天然橡胶的主要用途是重卡轮胎毕竟公路运输量下来了，轮胎的需求也就没那么好了。所以 2017 年的重卡卖得好，但橡胶涨不动，这也从侧面印证了目前的实际工业需求处于弱复苏的后周期。 图 5：橡胶价格和重卡销量出现背离 资料来源：WIND，天风证券研究所 二、三四线地产销售走弱 2017 年，三四线城市为全国房地产销售做出了巨大贡献，三四线城市销售面积占全国的 7成。三四线城市的销售主要有两个拉动因素：一是 2016 年的 330 之后，一二线城市限购带来的外溢性需求带动了一波核心城市周围且基本面较好的强三四线城市的涨价去库存。二是 2016-17 年，三四线城市的棚改货币化拉动了购买力。根据我们在《棚改货币化那些-20020406080100120140160024681012141月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 20162017重卡销量同比增速% -50510152025300500010000150002