房地产行业4月数据点评：旧开发模式黄昏和板块投资主线变化

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 9 页起的免责条款和声明 旧开发模式黄昏和板块投资主线变化 房地产行业 4 月数据点评｜2023.5.16 中信证券研究部 核心观点 陈聪 基础设施和现代服务产业首席分析师 S1010510120047 张全国 房地产和物业服务行业联席首席分析师 S1010517050001 刘河维 房地产和物业服务分析师 S1010523030004 我们认为，新开工持续下行，不是供给缺口的前兆，而是库存过多的结果。核心城市土地市场竞争再次走向激烈，三高的旧住宅开发模式渐行渐窄。我们认为，未来板块的逻辑主线已经改变，所有企业都没有能力在核心城市足量补充土地储备，而在核心城市补充土储也取决于和经营性不动产运营成绩相关的综合片区开发能力。这种情况下，我们认为最具持续性和成长性的公司，将是具备核心区域资源，尤其具备不动产运营和服务能力的企业。 ▍市场继续弱复苏态势，商品房销售表现符合预期。到一季度末，央行统计新发放个人住房贷款加权平均利率 4.14%，同比下降了 135BP。政策积极鼓励自住刚需和改善性需求，2023 年前 4 月，全国商品房销售金额同比上升了 8.8%，销售面积同比下降了 0.4%，销售愈发集中在均价较高的核心城市，复苏势头得以持续。我们维持 2023 年全年商品房销售额同比增长 7%以上的预测。2023 年前 4月，房屋竣工面积增速超过预期，达到 19.2%，这说明了保障性租赁住房建设见到成效，保交付工作落到实处。 ▍新开工持续下降不是供给缺口的前兆，而是库存过多的结果。2023 年 4 月，全国房屋新开工面积同比下降 21.2%，降幅继续扩大。2020/2021/2022 年房屋新开工持续同比下行，今年前 4 月的新开工较 2019 年同期下降了 46.7%。我们并不认为新开工持续下降会带来传统周期中的供给缺口，反而认为当前新开工的下降恰是库存结构性偏多的结果。首先，销售复苏是结构性的，而销售相对较好的核心城市，单位销售额对应的货值面积较小；其次，核心城市土地补充速度较快而非核心城市已入市库存较多。京沪深三地 2022 年土地出让收入只下降了 6%，拿地到形成货值的时间普遍不足 12 个月。企业（甚至是 2022 年没有拿地的企业）未去化库存（含未开工）往往相当于 24 个月以上的销售额，且在建和未开工比不低（例如万科截至 2022 年底在建项目面积与规划中项目面积比为 2.3），未来房价稳定情形下企业仍需继续去化库存。最后，库存不是只有新房，在房价稳定的情况下，二手房的挂牌量预计持续稳步增长。年初至今，我们跟踪的样本城市二手挂牌量上升了 15.0%。综上所述，我们认为新开工面积预计将在 2023年底稳住，但市场不会出现供应缺口，更不会出现房价上涨。 ▍核心城市土地市场竞争再次走向激烈，三高的旧住宅开发模式渐行渐窄。2021-2022 年的信用风波的确淘汰了一批腰部民营地产开发企业，但核心城市的土地市场的竞争并不会消失，2022 年核心城市可以拿高毛利土地的现象只是暂时的。由于土地市场的资质门槛不高，越来越多的地方小公司（包括民企和国企）都可能参与到核心城市土地市场。土地出让方理性定价，预留了合理的开发利润空间，但核心城市土地市场中签率可能持续下降。这样一来，我们认为追求住宅开发的高周转率已经难以实现，在住宅开发领域，企业要么在核心城市降低周转率精益化开发，要么下沉低线城市牺牲项目盈利能力。 ▍发展经营性不动产，是房地产企业新发展模式的核心路径。企业在住宅开发领域既不能维持项目净利润率，又无法提升周转率和权益乘数，预计住宅开发的ROE 在中期将趋于下降。大房地产企业（销售排名前六的公司）经营性业务资产占比已经从 2017 年的 7.8%上升到 2022 年底的 9.9%，经营性业务收入占比则从 2017 年的 1.9%上升到 2022 年底的 2.8%。到 2023 年二季度，REITs 市场即将纳入消费基础设施资产，当前产权类 REITs 整体预期现金分派率低于 4%（大房地产企业投资性房地产入账计量 cap rate 多为 6%左右，或以成本法计量）。我们相信，C-REITs 对于具备经营不动产能力的企业而言，相当于打开了投融管退的通路，搭建了企业高质量发展的新路径。 房地产和物业服务行业 评级 强于大市（维持） 房地产行业 4 月数据点评｜2023.5.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 ▍风险因素：弱复苏的市场态势尚不稳固，销售速度继续下行的风险。部分企业库存结构偏弱，偿债能力可能继续面临挑战。 ▍重视板块投资主逻辑的变化，看好具备核心资源和能力的房企。2022 年以来，房地产行业的主投资逻辑是积极拿地，即在信用风波中凭借良好的融资渠道积极获得潜在利润率较高的土地，从而提升销售排名，改善盈利能力。过去一段时间，拿地积极的房企，股价表现也明显跑赢了行业。但我们认为，未来板块的逻辑主线已经改变，所有企业都没有能力在核心城市足量补充土地储备，而在核心城市补充土储甚至也取决于和经营性不动产运营成绩相关的综合片区开发能力。这种情况下，我们认为最具持续性和成长性的公司，将是具备核心区域资源，尤其具备不动产运营和服务能力的企业。我们看好上海临港，贝壳、华润万象生活，万科企业，万物云，华润置地和中国国贸。 重点公司盈利预测及投资评级 公司名称 评级 股价 EPS（元） PE （交易币种） 22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 开发板块 万科 A 买入 15.06 1.90 1.97 2.04 2.10 7.9 7.6 7.4 7.2 越秀地产 买入 9.45 1.05 1.22 1.58 1.74 7.9 6.8 5.3 4.8 华发股份 买入 10.33 1.22 1.51 2.02 2.15 8.5 6.9 5.1 4.8 滨江集团 买入 9.37 1.20 1.43 1.69 1.72 7.8 6.6 5.6 5.4 华润置地 买入 34.25 3.79 4.10 4.63 5.06 8.0 7.4 6.5 6.0 龙湖集团 买入 20.25 3.55 3.56 3.63 3.74 5.0 5.0 4.9 4.8 美的置业 买入 8.56 1.45 1.61 1.65 1.49 5.2 4.7 4.6 5.0 服务板块 贝壳 买入 44.00 0.75 1.98 2.31 2.41 51.4 19.5 16.8 16.1 万物云 买入 32.45 1.72 2.09 2.57 3.15 16.7 13.6 11.1 9.1 华润万象生活 买入 38.55 0.97 1.29 1.64 2.03 34.8 26.3 20.7 16.7 滨江服务 买入 23.10 1.49 1.96 2.58 3.32 13.6 11.8 9.0 7.0 中海物业 买入 8.31 0.39 0.51 0.65 0.83 18.9 16.3 12.7 10.1 碧桂园服务 持有 11.12 0.58 0.59 0.63 - 17.0 16.7 15.5