内蒙一机更新报告：陆装龙头迎新一轮增长期，内需外贸双驱动

证券研究报告 | 公司更新 | 地面兵装Ⅱ http://www.stocke.com.cn 1/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内蒙一机(600967) 报告日期：2023 年 05 月 14 日 陆装龙头迎新一轮增长期，内需外贸双驱动 ——内蒙一机更新报告 投资要点 ❑ 陆军装备核心供应商，近年业绩持续稳定增长 内蒙一机隶属中国兵器工业集团，是我国唯一的主战坦克和 8×8 轮式战车研发制造基地，同时也是国家保军骨干企业，行业地位显著，2019-2022 年公司营收、归母净利年均复合增速分别达到 4.2%、12.9%。 ❑ 内需：现代战争对陆军提出新挑战，我国新一代坦克等装备具持续换装需求 1）中国作为陆权大国，接壤邻国众多、陆上边境漫长，复杂周边局势下仍需要保持强大的陆军威慑力量。近年我国海、空、火箭军新装备快速列装，相关需求紧迫性已有所缓解，未来有望不断向陆军装备倾斜，补齐过去欠下的短板。 2）现代战争对陆军的防空、体系作战能力提出了新要求。以 99 式为代表的我国第三代主战坦克，自 20 世纪 90 年代研发至今已超过 20 年，期间无人机等新技术层出不穷，未来我国新一代主战坦克、步兵战车等新装备具备持续换装需求。 ❑ 外贸：我国坦克出口创下新里程碑，有望持续受益俄乌冲突、一带一路 1）根据 SIPRI 数据，2019 年至今我国来自巴基斯坦的 VT-4 坦克订单数量达 679辆。参考 2016 年我国 VT-4 坦克首次出口泰国，58 辆坦克及其配套设备对应合同金额 3 亿美元，中巴 VT-4 项目已创下我国坦克出口数量及金额的新里程碑。 2）参考巴基斯坦、泰国 VT-4 订货占其坦克保有量的 1/5 到 1/10，我们保守预计埃及、摩洛哥、阿尔及利亚、沙特等潜在客户坦克需求有望达 600 亿人民币。 3）俄罗斯与乌克兰均为陆军装备重要出口国，俄乌冲突背景下双方产能优先自给，全球军贸市场供给出现空缺。我国推出陆军军贸合成旅，为客户提供整套陆军装备体系化解决方案，“一带一路”战略推进下中东、北非有望迎来新机遇。 ❑ 2023 年预计关联交易销售额大幅提升，股权激励要求业绩稳健增长 1）受外贸产品新增订货等因素影响，公司 2023 年预计关联销售额达 85 亿元，相比 2022 年预计关联销售额增长 55%，相比 2022 年实际关联销售额增长371%，我们判断公司外贸需求向好，全年业绩有望提速。 2）此前公司限制性股票解锁的业绩考核条件明确提出：以 2019 年为基数，2021/2022/2023 年净利润 CAGR 不低于 10%，且不低于同行业均值。 ❑ 低估值、安全边际高：PE 估值最低的国防主机厂之一，持续受益“中特估” 安全边际高：账上大量现金，估值水平显著低于国防整机企业。公司 PE 估值为4 大国防整机厂（航发动力、中航西飞、中航沈飞、洪都航空）的 1/4 左右。 ❑ 内蒙一机：预计 2023-2025 年归母净利复合增速 16%，持续推荐 预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 9.39、11.11、12.72 亿元，同比增长 14%、18%、14%，CAGR=16%，对应 PE 为 17、14、13 倍，维持“买入”评级。 ❑ 风险提示：1）军贸交付节奏低于预期；2）现有内需型号订货低于预期。 投资评级: 买入(维持) 分析师：邱世梁 执业证书号：S1230520050001 qiushiliang@stocke.com.cn 分析师：王华君 执业证书号：S1230520080005 wanghuajun@stocke.com.cn 分析师：刘村阳 执业证书号：S1230522100001 liucunyang@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥9.35 总市值(百万元) 15,930.34 总股本(百万股) 1,703.78 股票走势图 相关报告 1 《业绩符合预期，陆装龙头内需外贸双驱动》 2023.04.26 2 《中巴 VT-4 坦克军贸订单达679 辆，陆装龙头内需外贸双驱动》 2023.03.28 3 《签铁路货车采购合同， 陆军装备龙头军品民品双驱动——内蒙一机点评报告》 2022.12.14 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 14349 14860 17500 19700 (+/-) (%) 4% 4% 18% 13% 归母净利润 823 939 1111 1272 (+/-) (%) 10% 14% 18% 14% 每股收益(元) 0.48 0.55 0.65 0.75 P/E 19 17 14 13 P/B 1.5 1.4 1.3 1.2 ROE 7.7% 8.3% 9.3% 10.0% 资料来源：Wind，浙商证券研究所 -11%-6%0%6%12%17%22/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0423/05内蒙一机上证指数内蒙一机(600967)公司更新 http://www.stocke.com.cn 2/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件 ⚫ 盈利预测、估值与目标价、评级 预计公司2023-2025年归母净利润分别为9.39、11.11、12.72亿元，同比增长 14%、18%、14%，CAGR=16%，对应 PE 为 17、14、13 倍，公司估值水平显著低于国防整机企业，仅 4 大国防整机厂（航发动力、中航西飞、中航沈飞、洪都航空）的1/4 左右。考虑到公司作为陆军装备龙头企业（核心军品总装资产整体上市）的稀缺性和战略价值，以及受益“中特估”对估值端的催化，维持“买入”评级。 ⚫ 关键假设 1）“十四五”核心武器装备加速列装。 2）中东、北非地区的军贸客户不断扩展。 ⚫ 我们与市场的观点的差异 市场认为：陆军装备转入低速增长，成长性不如空装、海装，因而缺乏投资机会。 我们认为：大国体系化对抗下陆军重要性被低估。海湾战争以来，陆军无用论开始兴起。而俄乌冲突作为近 30 年来区域性大国之间首次大规模、成体系、无明显装备代差的军事对抗，在双方均具备一定区域防空能力，无法获得绝对制空权的情况下，陆军仍是实现战略战术目标、进行区域控制的重要手段。同时，陆军装备军贸需求正在快速打开，且从边际变化来看更具弹性，未来有望与新一代内需装备一起共驱行业增长。此外公司估值显著低于其它子行业，从风险收益比来看，投资吸引力上升。 ⚫ 股价上涨的催化因素 1）外贸订货超预期；2）新一代坦克装甲车列装进度超预期。 ⚫ 风险提示 1）军贸交付节奏低于预期；2）现有内需型号订货低于预期。 内蒙一机(600967)公司更新 http://www.stocke.com.cn 3/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 内需：现代战争对陆军提出新挑战，我国陆军装备具换装需求 .........................