海外宏观经济专题-全面评估美国商业地产：关键指标、发展趋势、违约风险与可能影响

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 18 页起的免责条款和声明 全面评估美国商业地产：关键指标、发展趋势、违约风险与可能影响 海外宏观经济专题｜2023.5.10 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 崔嵘 海外宏观经济首席分析师 S1010517040001 李翀 海外宏观经济 分析师 S1010522100001 2020 年新冠疫情和 2022 年美联储加息对美国商业地产市场产生显著冲击，随着美国经济衰退临近，商业地产市场或将继续走弱。美国商业地产贷款将从 2023年开始迎来到期高峰，中小银行是商业地产贷款风险敞口的主要承担者，高利率和经济下行环境增加了商业地产到期再融资难度和违约概率。美国商业地产市场持续走弱叠加贷款集中到期可能导致更多中小银行破产，加快美国经济陷入衰退的步伐，并可能导致美联储被迫在年底提前降息。 ▍美国商业地产作为一项重要的投资标的，其具有四大关键指标，用于衡量其估值和风险水平。首先，资本化率是衡量其估值的重要指标；其次，与资本化率密切相关的指标是资本化率与 10 年期美债利率之间的利差，用于反映商业地产的风险溢价；再次，贷款价值比是衡量商业地产风险的关键指标之一，其与商业地产贷款的违约率正相关，75%是贷款价值比的重要阈值；最后，偿债率是衡量商业地产风险的另一关键指标，其与商业地产贷款违约率负相关，1.25 倍是偿债率的重要阈值。 ▍2020 年新冠疫情和 2022 年美联储加息对商业地产市场产生显著冲击。首先，新冠疫情导致美国商业地产市场遭受严重冲击，而且新冠疫情带来的工作和生活习惯改变对于美国商业地产特定领域可能产生持续影响；疫情后美国极度宽松的刺激政策和社交限制解除则带动美国商业地产市场出现显著复苏。其次，美联储在 2022 年开始大幅收紧货币政策，其对美国商业地产的影响主要体现在资本化率上升、资本化率利差走阔、贷款价值比上升以及偿债率下降等方面，未来随着美国经济衰退的临近，美国商业地产市场或将继续走弱。 ▍商业地产将通过银行偿付、抵押品和非银金融机构三大渠道影响金融稳定。首先，银行偿付渠道主要通过商业银行持有商业地产贷款的信用风险和商业抵押贷款支持证券 CMBS 的信用和市场风险来影响金融稳定。其次，抵押品渠道主要通过商业地产作为贷款抵押品的减值风险来影响金融稳定。最后，非银金融机构渠道主要通过商业地产债务和股权投资资产减值风险影响金融稳定。 ▍美国商业地产贷款将从 2023 年开始迎来到期高峰，中小银行是商业地产贷款风险敞口的主要承担者，高利率和经济下行环境增加了再融资难度和违约概率。首先，美国商业地产贷款发放量从 2013 年起保持快速增长，小银行是贷款的主要提供者，同时也是商业地产贷款风险敞口的主要承担者。其次，由于过去几年大量的新增贷款和 CMBS 发行，2023 年开始的之后 5 年将成为商业地产贷款的到期高峰。再次，美联储加息导致美债利率、CMBS 利率和抵押贷款利率均出现上行，高利率增加了商业地产再融资难度和违约概率。最后，信贷条件收紧叠加经济下行可能减少新增贷款和新发行 CMBS 规模，增加违约概率。 ▍商业地产贷款的集中到期可能导致更多中小银行破产，加快美国经济陷入衰退的步伐，并可能导致美联储被迫在年底提前降息。首先，商业地产贷款的集中到期、利率的高位运行以及租金收入转弱或使美国商业地产在 2023 年下半年违约概率增加，进而可能导致更多中小银行破产，尤其是对办公地产贷款敞口较多的中小银行。其次，如果发生中小银行和区域性银行破产以及银行收紧信贷标准，或将导致美国经济加速陷入衰退。最后，如果商业地产违约导致更多中小银行倒闭并使美国经济加速陷入衰退，则存在美联储被迫在年底提前降息的可能。 ▍风险因素：美国通胀超预期反弹；美联储超预期扩大加息幅度；美国就业市场和消费超预期走强。 仅供内部参考，请勿外传 海外宏观经济专题｜2023.5.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 目录 商业地产的分类与关键指标 .............................................................................................. 4 商业地产的分类 ................................................................................................................. 4 衡量商业地产估值与风险的关键指标 ................................................................................ 5 美国商业地产市场的走势与影响因素 ................................................................................ 6 新冠疫情的影响 ................................................................................................................. 6 美联储加息的影响 ............................................................................................................. 7 商业地产市场下行对金融稳定的影响 .............................................................................. 10 美国商业地产贷款与 CMBS 的变化趋势与风险 .............................................................. 11 对银行业风险、美国经济与美联储政策的影响 ............................................................... 16 风险因素 ......................................................................................................................... 17 插图目录 图 1：美国全部商业地产资本化率及其利差 ...................................................................... 5 图 2：21 世纪以来美国商业地产价格走势 ........................................................................ 6 图 3：新冠疫情后商业地产交易量下降（2020Q2 和 Q4 的同比变化） ............