宝尊电商(BZUN.US)2023Q1业绩前瞻：关注主业复苏趋势，GAP业务有望并表

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 3 页起的免责条款和声明 关注主业复苏趋势，GAP 业务有望并表 宝尊电商（BZUN.OQ）2023Q1 业绩前瞻｜2023.5.10 中信证券研究部 核心观点 杨清朴 新零售行业首席 分析师 S1010518070001 我们预计宝尊电商 23Q1 营收 19.5 亿元/YoY-1.8%，Non-GAAP 净利润-2,800万元/净利率-1.3%。23Q1 仍处于疫后商品消费的弱复苏期，我们预计公司业绩短期仍有一定压力。展望 2023 全年，我们预计消费景气度回升有望助力公司重回增长，GAP 业务并表有望增厚收入体量并带来长期看点。持续关注公司主业修复节奏及 GAP 减亏进程，维持“买入”评级。 ▍预计 23Q1 收入降幅环比收窄，GAP China 有望首季并表。GMV 层面，我们预计 23Q1 GMV 164.9 亿元/YoY-3.0%，其中经销/非经销分别为 5.4/159.4 亿元，YoY-37.3%/-1.8%。考虑到 23Q1 仍处于疫后消费弱复苏周期，公司短期GMV 仍存在一定压力。盈利层面，我们预计 23Q1 营收 19.5 亿元/YoY-1.8%，其中经销/服务收入分别为 4.8/12.6 亿元，YoY-28.9%/-3.0%；此外 GAP China有望首季度并表，我们预计贡献品牌管理收入 2.0 亿元。 ▍预计服务货币化率同比稳定，GAP China 业务短期拖累利润率。毛利率层面，我 们 预 计23Q1经 销 毛 利 率11.1%/YoY-1.4pcts ， 服 务 货 币 化 率7.9%/YoY-0.1pct，GAP China 品牌管理业务毛利率 35.0%。OP 层面，我们预计 23Q1 Non-GAAP 营运利润-1,300 万元，其中主业贡献 3,100 万元，GAP China 贡献-4,400 万元，新业务短期对 OPM 存在一定拖累。净利润层面，我们预计 23Q1 Non-GAAP 净利润-2,800 万元，对应净利率-1.44%/YoY-1.5pcts。 ▍重点关注品牌管理业务未来三年 GAP 重回增长与扭亏进程。2023 年 1 月完成对 GAP China 的收购以来，宝尊开启对于 GAP 设计、供应链、营销等维度的赋能改造。考虑到宝尊长期以来处在品牌运营及消费者洞察一线，我们对 GAP业务的发展前景保持积极关注。但考虑到 GAP China 目前亏损体量较高（我们预计 2023 年营运亏损 2.48 亿元），或对公司短期业绩造成拖累，建议持续关注扭亏进程。 ▍风险因素：消费意愿复苏节奏不及预期；电商代运营行业竞争超预期；品牌管理业务开展不及预期；GAP 收入增长及扭亏进度不及预期；公司在抖音等新渠道业务进展不及预期；公司在 3C 电器等品类的 GMV 改善不及预期。 ▍投资建议：我们预计随着疫后消费景气度逐渐回升，2023 年公司主业电商业务有望重回增长，品牌管理业务有望拓宽长期空间，建议持续关注业务修复趋势及 GAP 扭亏进程。我们维持 2023E~25E 公司营收预测 103.0/108.4/114.0 亿元，Non-GAAP 净利润预测 0.96/2.60/3.76 亿元。从 SOTP 角度，我们仅考虑对主业利润估值，暂不考虑亏损阶段 GAP 业务价值。我们预计 2023E 公司主业Non-GAAP 净利润 3.0 亿元，参考同行业平均估值（2023E 阿里巴巴 PE 10x、京东 PE 13x，彭博一致预期），给予公司主业 2023E 目标 PE 10x，对应目标价 7.5 美元/ADS，维持“买入”评级。 项目/年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 9,396 8,401 10,303 10,842 11,404 营业收入增长率 6.2% -10.6% 22.6% 5.2% 5.2% Non-GAAP 净利润（百万元） 200 132 96 260 376 Non-GAAP 净利率 2.1% 1.6% 0.9% 2.4% 3.3% Non-GAAP EPADS（元） 2.7 2.2 1.6 4.4 6.4 Non-GAAP P/E 11 14 19 7 5 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 5 月 9 日收盘价 宝尊电商 BZUN.OQ 评级 买入（维持） 当前价 4.42美元 目标价 7.5美元 仅供内部参考，请勿外传 宝尊电商（BZUN.OQ）2023Q1 业绩前瞻｜2023.5.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 利润表（百万元） 指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售收入 9,396 8,401 10,303 10,842 11,404 营业成本 3,277 2,256 3,073 2,967 2,964 毛利率 65.1% 73.1% 70.2% 72.6% 74.0% 履单费用 2,661 2,720 2,958 3,175 3,344 推广费用 2,550 2,674 2,878 3,079 3,263 研发费用 448 428 400 402 426 管理费用 526 371 309 303 322 营业利润 7 33 -53 121 266 折旧及摊销 207 256 314 378 434 EBITDA 214 289 261 499 699 净息收入（费用） 6 -11 -11 -11 -11 税前利润 -154 -580 -64 110 255 所得税 -55 -26 -13 -22 -51 净利润 -206 -610 -77 88 204 非控制股东损益 -12 -44 - - - 归母净利润 -220 -653 -77 88 204 归母净利率 -2.3% -7.8% -0.7% 0.8% 1.8% Non-GAAP 归母净利润 200 132 96 260 376 Non-GAAP 净利润同比 -62.7% -33.8% -27.6% 172.1% 44.4% Non-GAAP 净利率 2.1% 1.6% 0.9% 2.4% 3.3% 资产负债表（百万元） 指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 9,204 7,397 7,626 7,766 8,163 现金及现金等价物 4,700 2,246 2,082 2,179 2,503 应收账款及预付款 2,261 2,293 2,679 2,711 2,737 存货 1,074 943 743 695 680 其他流动资产 1,170 1,916 2,122 2,181 2,243 非流动资产 3,115 2,725 2,948 2,850 2,696 长期股权投资 331 270 546 546 546 固定资产 653 694 672 621 531 无形资产 395 311 280 233 170 其他非流动资产 1,736 1,450 1