水星家纺深度报告：差异竞争驱动领跑增速，估值处于历史低位

证券研究报告 | 公司深度 | 服装家纺 http://www.stocke.com.cn 1/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 水星家纺(603365) 报告日期：2023 年 05 月 01 日 差异竞争驱动领跑增速，估值处于历史低位 ——水星家纺深度报告 投资要点 报告导读：水星作为国内家纺龙头之一，以高性价比的定位形成差异化竞争，在电商上的领先战略眼光为公司带来强劲的增长驱动，聚焦被芯的品牌战略高效占领消费者心智。在低基数及婚庆等需求释放之下，23Q2 起预计进入靓丽增长阶段，当前估值处于历史低位，推荐重点关注。  低估值、高成长的被芯销量第一品牌 水星家纺历史已逾 30 年，从最初的被服单品类生产商成长为国内龙头家纺企业。2020 年公司提出“聚焦被芯”品牌战略，目前被芯销量位列全国第一。主品牌外，公司以“品类品牌化”组建“水星婚庆馆”、“水星宝贝”等品牌矩阵。2013-2021 年公司收入/净利润 CAGR 为 11.5%/18.6%，增速领先于行业。  家纺行业增长稳健，水星电商驱动增速领跑 行业中长期增长稳健：2016-2022 年我国家纺市场规模 CAGR 为 4.3%，发展极其稳健，2023 年有望在低基数上实现靓丽增长。疫情导致国内居民对家纺品质有了更高要求，“消费升级”及“更换频次加快”形成行业持续增长的重要支撑；短期内，婚庆需求释放、地产复苏将产生强劲驱动力。 龙头市占率持续提升：家纺龙头的成长性及韧性普遍优于行业平均，罗莱/水星/富安娜/梦洁的 CR4 由 2016 年的 4.15%提升至 2021 年的 5.70%，但在庞大的市场参与主体下，龙头市占率仍较低，未来集中度提升空间广阔。 线上渠道为核心驱动：家纺产品的标准化特征使其相比服装更适合线上销售，在家纺龙头中，水星的线上渠道发展最为突出，2014-2022 年线上收入 CAGR 达25%，占总收入的比例已达 58%。由于水星电商毛利率高于线下渠道，因此电商占比提升对整体毛利率形成正向拉动。  水星增速何以领跑？源自差异化竞争战略 产品：定位高性价比，持续打造大单品。不同于罗莱和富安娜主打优雅高贵风格、聚焦一二线城市客群，水星以舒适、时尚、高性价比产品瞄准二三四线城市，同时持续打造具备科技感和功能性的“极致大单品”，形成差异化竞争。 渠道：紧抓线上红利，展现超前眼光。水星电商成长之路抓住了两次行业红利：第一次作为最早入驻淘宝商城的品牌，领先行业成立电商子公司进行独立规范运作，抢占电商发展的先机；第二次是在面临传统平台流量瓶颈之下，加大投入社交电商及直播电商，延长了电商高增长的生命周期。 品牌：单品类抢占心智，精准覆盖客群。公司 2020 年提出“好被芯，选水星”品牌战略，目标以单品类打造差异化的品牌印象，更高效地占领消费者心智，进而带动全品类销售。此外，针对不同客群，公司通过 IP 联名、代言人、影视综艺植入等方式进行精准营销。  盈利预测与估值 预计公司 2023-2025 年实现收入 40.3/44.8/49.4 亿元，同比+10%/+11%/+10%；实现归母净利润 3.73/4.19/4.69 亿元，同比增长 34%/12%/12%。，对应当前 38 亿市值 PE 为 11/10/9 倍，低于可比公司平均估值，亦处于自身历史估值的低位。考虑到公司领先行业的收入增速及利润率修复趋势，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示 电商渠道增速放缓；原材料价格波动；电商利润率下行 投资评级: 买入(首次) 分析师：马莉 执业证书号：S1230520070002 mali@stocke.com.cn 分析师：詹陆雨 执业证书号：S1230520070005 zhanluyu@stocke.com.cn 研究助理：邹国强 zouguoqiang@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥14.43 总市值(百万元) 3,848.05 总股本(百万股) 266.67 股票走势图 相关报告 1 《线下增速平稳，线上承压-水星家纺三季报点评》 2018.10.26 2 《水星家纺深度-高性价比家纺龙头，多级经销协同发力》 2018.09.21 -23%-16%-9%-2%4%11%22/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1223/0123/0223/0323/04水星家纺上证指数水星家纺(603365)公司深度 http://www.stocke.com.cn 2/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元) 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 3663.8 4028.3 4476.8 4944.2 (+/-) (%) -3.6% 10.0% 11.1% 10.4% 归母净利润 278.3 372.8 419.1 468.8 (+/-) (%) -27.9% 34.0% 12.4% 11.8% 每股收益(元) 1.04 1.40 1.57 1.76 P/E 14.4 10.8 9.6 8.6 资料来源：浙商证券研究所 水星家纺(603365)公司深度 http://www.stocke.com.cn 3/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 低估值、高成长的被芯销量第一品牌 ........................................................................................................ 5 1.1 三十年磨一剑，估值处于历史底部 .................................................................................................................................. 5 1.2 家族持股集中，二代领衔电商注入活力........................................................................................................................... 6 2 家纺行业增长稳健，水星电商驱动领跑增速 ............................................................................................ 8 2.1 行业稳健，婚庆需求释放有望带动提速........................................................................................................................... 8 2.2 龙头成长性优于行业，集中度持续提升...............