业绩增速亮眼，合同负债高增

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 古井贡酒 000596.SZ 公司研究 | 年报点评 ⚫ 公司近期发布 2022 年年报、2023 年一季报，22 年实现营收 167.1 亿元（yoy+25.9%）；实现归母净利润 31.4 亿元（yoy+36.8%）。23Q1 实现营收 65.8亿元（yoy+24.8%）；实现归母净利润 15.7 亿元（yoy+42.9%），业绩快速增长。 ⚫ 各品类量价齐升，合同负债亮眼。分产品，22 年年份原浆实现收入 121.1 亿元（yoy+30.1%），古井贡酒实现收入 18.7 亿元（yoy+16.5%），黄鹤楼实现收入12.6 亿元（yoy+11.4%）。年份原浆占比提升 6.5pct 至 79.4%，产品结构持续优化。量价拆分，年份原浆销量、吨价分别同比增长 21.8%、6.8%，古井贡酒销量、吨价分别同比增长 9.1%、6.7%，黄鹤楼销量、吨价分别同比增长 5.1%、5.9%，各品类量价齐升。分地区，22 年华北、华中、华南收入分别同比增长 23.8%、26.9%、15.2%。22 年末，华北、华中、华南分别有 1132、2721、530 家经销商，较 22H1 末增加 73、184、47 家，招商持续，推进全国化布局。截至 23Q1 末，公司合同负债为 47.5 亿元，环比 22 年末增长 474.0%，有望支撑后续业绩增长。 ⚫ 毛利率增加，费用率摊薄，盈利能力提升。22 年，公司毛利率为 77.2%（yoy+2.1pct），预计受益于产品结构升级；销售费用率为 27.9%（yoy-2.3pct），管理费用率为 7.0%（yoy-0.7pct），主要因收入基数增大摊薄费用率。23Q1，公司毛利率为 79.7%（yoy+1.8pct），销售费用率为 28.8%（yoy-1.3pct），管理费用率为 5.5%（yoy-0.6pct）。综合，22 年公司净利率为 19.5%（yoy+1.6pct），23Q1净利率为 24.3%（yoy+2.8pct）。 ⚫ 省内外有望形成双轮驱动，高举高打加速古 20+成长。公司持续深化“三通工程”，持续推进省内市场下沉、省外市场拓展，有望形成双轮驱动。产品端，公司坚持古 20+的发展战略，有望持续推动产品结构上移，强化品牌力；公司坚持高举高打、资源聚焦，叠加安徽省内消费升级趋势明显，古 20+有望加速成长。 ⚫ 根据 22 年基数，对于 23-24 年上调收入、毛利率，下调费用率。我们预测公司 23-25 年每股收益分别为 7.76、9.60、11.59 元（原预测 23-24 年为 7.12、8.58 元）。我们采用历史估值法，过去 5 年平均 PE 为 42 倍，给予 23 年 42 倍 PE，对应目标价325.92 元，维持买入评级。 风险提示：黄鹤楼业绩不及预期、消费升级不及预期、食品安全事件风险。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 13,270 16,713 20,538 24,666 28,900 同比增长(%) 28.9% 25.9% 22.9% 20.1% 17.2% 营业利润(百万元) 3,102 4,453 5,743 7,126 8,599 同比增长(%) 27.4% 43.6% 29.0% 24.1% 20.7% 归属母公司净利润(百万元) 2,298 3,143 4,104 5,076 6,125 同比增长(%) 23.9% 36.8% 30.6% 23.7% 20.7% 每股收益（元） 4.35 5.95 7.76 9.60 11.59 毛利率(%) 75.1% 77.2% 78.4% 79.2% 79.9% 净利率(%) 17.3% 18.8% 20.0% 20.6% 21.2% 净资产收益率(%) 17.3% 17.9% 19.9% 20.2% 19.9% 市盈率 68.8 50.3 38.5 31.2 25.8 市净率 9.6 8.5 7.0 5.7 4.7 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年05月05日） 299.25 元 目标价格 325.92 元 52 周最高价/最低价 308/184.96 元 总股本/流通 A 股（万股） 52,860/52,860 A 股市值（百万元） 158,184 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2023 年 05 月 08 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 9.32 -1.24 6.2 47.48 相对表现 9.62 0.86 9.21 47.31 沪深 300 -0.3 -2.1 -3.01 0.17 叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰 021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 姚晔 yaoye@orientsec.com.cn 三季度业绩稳定增长，徽酒龙头拾级而上 2022-10-31 二季度盈利高增长，徽酒龙头拾级而上 2022-08-01 一季度合同负债亮眼，结构升级驱动盈利改善 2022-05-05 业绩增速亮眼，合同负债高增 买入 （维持） 古井贡酒年报点评 —— 业绩增速亮眼，合同负债高增 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 -根据 22 年基数，对于 23-24 年上调收入、毛利率，下调费用率。我们预测公司 23-25 年每股收益分别为 7.76、9.60、11.59 元（原预测 23-24 年为 7.12、8.58 元）。我们采用历史估值法，过去 5 年平均 PE 为 42 倍，给予 23 年 42 倍 PE，对应目标价 325.92 元，维持买入评级。 图 1：古井贡酒历史 PE Band 数据来源：Wind、东方证券研究所 风险提示 ⚫ 黄鹤楼业绩不及预期风险。公司收购黄鹤楼51%股权，若由于湖北市场竞争加剧或其他因素导致黄鹤楼业绩不及预期，或将对企业业绩带来负面影响。 ⚫ 消费升级不及预期风险。公司产品结构升级持续进行中，未来核心价位段有望衍生至200 元以上，若省内消费需求升级不及预期，或将对公司销量造成负面影响。 ⚫ 食品安全事件风险。若白酒行业发生食品安全事件，可能对公司产品销售和经营业绩造成不利影响。 古井贡酒年报点评 —— 业绩增速亮眼，合同负债高增 有关分析师的