美护行业22年-23Q1财报总结：龙头逆境彰显韧性，期待Q2行业加速

证券研究报告：美容护理|深度报告2023 年 5 月 2 日市场有风险，投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分行业投资评级强于大市|维持行业基本情况收盘点位6691.9452 周最高7610.6352 周最低6040.27行业相对指数表现（相对值）资料来源：聚源，中邮证券研究所研究所分析师:李媛媛SAC 登记编号:S1340523020001Email:liyuanyuan@cnpsec.com近期研究报告《复锐医疗科技（1696.HK）:医美能量源产品龙头，注射产品蓄势待发》 -2023.04.15美容护理（2177）龙头逆境彰显韧性，期待 Q2 行业加速——美护行业 22 年&23Q1 财报总结投资要点（1）化妆品：23 年 2 月需求逐步复苏，行业格局持续优化。需求方面，22 年受疫情、超头缺位等多因素影响，化妆品限额社零增速为-4.5%，23Q1 恢复至+5.9%，23 年 2 月以来迎来正增长；抖音维持高景气度，23Q1 销量增速超过 70%，成为线上增长核心驱动力。竞争格局方面，外资品牌疫情冲击下国内增速换挡，22 年欧莱雅北亚/雅诗兰黛亚太/资生堂中国收入增速分别为+6.6%/-15.2%/-9.8%，而新锐品牌成长环境转变（流量成本上升、一级市场融资热度下降、推新成本提升等）快速增长难度提升，利好拥有灵活流量获取能力、扎实研发沉淀以及高组织效率的国货龙头，未来有望在不断变化的环境中提升份额。（2）化妆品：23Q1 板块收入增速回落，龙头抗周期能力强。板块方面，我们统计 19 家化妆品上市公司数据，2022 年/23Q1 板块实现收入分别为 528 亿元/113 亿元，同比增速分别为 1.5%/1.0%，归母净利润分别为 32 亿元/12 亿元，同比变动率分别为-29.0%/+23.8%，22 年受销售费用率、研发费用率提升拖累板块净利率下降 1.8pct 至10.3%，23Q1 在毛利率提升以及管理费率优化下净利率提升 1.0pct至 11.0%。分赛道看，我们统计 9 家品牌商数据，22 年/23Q1 合计实现收入 382 亿元/78 亿元，同增分别为+10.4%/+6.6%，归母净利润分别为 48 亿元/11 亿元，同比增速分别为-1.6%/+20.6%；3 家原料及代工 厂 数 据 ， 22 年 /23Q1 合 计 收 入 57 亿 元 /12 亿 元 ， 分 别 同 降3.5%/11.2%，归母净利润-2.8 亿元/1.2 亿元；2 家代运营公司数据，22 年/23Q1 合计收入 48 亿元/9 亿元，分别同降 9.6%/9.0%，归母净利润 0.4 亿元/0.2 亿元，分别同降 94.4%/70.8%，品牌商整体表现更优。分个股来看，珀莱雅、科思股份 22 年&23Q1 均表现亮眼，丸美股份、上海家化 23Q1 改善明显，龙头抗风险能力强。（3）医美：23Q1 全产业链复苏，监管利好龙头发展。行业方面，疫情以来轻医美势头佳，根据智研咨询 22 年非手术类项目销量占比达 73%，较 20 年提升 38pct，抗衰、养肤类项目备受青睐；22 年以来行业新批产品以玻尿酸为主，近年来再生产品、重组胶原蛋白维持高景气度。行业监管严格趋于常态化，22 年完善对射频设备、重组胶原蛋白等相关条例，利好合规厂家发展。上市公司方面，我们统计 7家公司上游/3 家下游数据，22 年分别实现收入 79.9 亿元/39.7 亿元，增速分别为 44.7%/2.6%，下游受疫情冲击明显，上游厂家通过新品放量、业务并表等因素保持快速增长；23Q1 爱美客、华东医药（欣可丽）、朗姿股份（医美）均获得 30%以上增长，全产业链显著复苏。个股方面，爱美客 22 年&23Q1 均获得高增长，表现突出。（4）投资建议：化妆品方面，消费者补库存需求+电商旺季+新请务必阅读正文之后的免责条款部分2品推广驱动景气度回升，具备灵活流量运营、扎实研发沉淀、多品牌孵化能力的国货品牌有望持续提升份额，重点推荐珀莱雅（大单品红利持续、多品牌打造卓有成效）、巨子生物（重组胶原蛋白赛道高景气度、产品渠道驱动品牌高增长）、贝泰妮（线下高增长、线上多产品推广见效、子品牌高增长）、华熙生物（医美恢复高增长、化妆品利润率改善），建议积极关注上海家化（产品渠道调整见效，22 年低基数下改善可期）、鲁商发展（化妆品业务稳健增长，剥离地产聚焦大健康）、丸美股份（主品牌产品渠道调整见效、恋火高增长）。医美方面，行业需求重回高景气度，强监管利好合规厂家及机构，看好具备产品布局全、保持创新、团队稳健的上游龙头厂家，重点推荐爱美客（熊猫针、天使针保持高成长，在研管线全），建议积极关注复锐医疗科技（全球能量器械龙头、布局肉毒素）、美丽田园健康（疫后复苏弹性大、医美转化率提升、门店稳健扩张）。行情回顾板块年初至今小幅下跌，估值有所回落。年初至今（截止 2023年 4 月 28 日）申万美容护理指数下跌 5.7%，板块动态估值为 43.6倍，较年初 44.7 倍有所回落，其中化妆品动态估值为 43.3 倍（年初50.1 倍）、医疗美容动态估值为 69.9 倍（年初 87.4 倍）迎来不同程度下降，主要受化妆品线上 38 表现低于预期等。重点公司方面，科思股份（+28.4%）、丸美股份（+7.4%）、珀莱雅（+0.25%）涨幅靠前，华熙生物（-26.5%）、贝泰妮（-23.6%）、上海家化（-8.13%）跌幅靠前。风险提示：需求景气度下行；新品推进不达预期；流量成本上升影响利润率等。重点公司盈利预测与投资评级代码简称投资评级收盘价（元）总市值（亿元）EPS（元）PE（倍）2023E2024E2023E2024E603605.SH珀莱雅买入167.90476.033.704.6944.9435.39300957.SZ贝泰妮买入114.03483.033.184.0134.0026.91600315.SH上海家化买入29.26198.641.081.3025.2320.96600223.SH鲁商发展买入10.96111.420.440.4132.2325.53300740.SZ水羊股份买入14.5456.620.640.8022.8318.09688363.SH华熙生物买入99.39478.582.643.4437.6528.87603983.SZ丸美股份买入36.24145.480.750.9637.6631.042367.HK巨子生物买入35.25350.741.311.7235.0426.78300896.SZ爱美客买入543.971176.938.8712.3260.5343.581696.HK复锐医疗科技买入11.6454.390.110.1413.7210.712373.HK美丽田园健康买入29.8070.521.081.4424.2618.25资料来源：iFinD，中邮证券研究所（备注：巨子生物/美丽田园健康/复锐医疗科技市值为港币；复锐医疗科技 EPS 为美元；时间为 2023 年 4 月 28 日）oPnOmRpPvNmRoPmQqPpPmR8O9RaQpNnNpNoNfQrRmRjMpPnQ8OpOrMwMmMtPwMnOsN