1季度收入稳健增长，期待新品放量和激励改善

食品饮料 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2023 年 5 月 6 日 000848.SZ 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 9.06 板块评级:强于大市 本报告要点  承德露露 23 年 1 季报点评 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 5.3 2.6 1.2 5.6 相对深圳成指 4.8 8.3 8.5 4.4 发行股数 (百万) 1,076.42 流通股 (百万) 1,076.30 总市值 (人民币 百万) 9,752.36 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 117.85 主要股东 万向三农集团有限公司 40.68 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2023 年 5 月 5 日收市价为标准 相关研究报告 《承德露露》20230420 《承德露露》20221104 《承德露露》20220818 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 食品饮料：饮料乳品 证券分析师：汤玮亮 (86755)82560506 weiliang.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517040002 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 承德露露 1 季度收入稳健增长，期待新品放量和激励改善 公司披露 2023 一季报。1Q23 年公司实现营收 11.4 亿元，同比+2.1%；归母净利 2.4 亿元，同比+1.6%，1 季度公司收入稳健增长，成本压力有所缓解，我们预计终端需求可能好于报表营收。随着市场环境改善，新品开发和区域拓展的成长逻辑清晰，2023 年值得期待，维持买入评级。 支撑评级的要点  1Q23 收入稳健增长，成本压力有所缓解，终端需求可能好于报表营收。（1）1Q23 公司营收同比+2.1%，增速偏慢，与社零数据的饮料类增速 1.8%接近，但是慢于软饮料上市公司整体水平 12.7%。（2）我们认为 4 季度和 1 季度应该合在一起来分析，4Q22、1Q23 合计营收增速同比+4.2%，接近软饮料板块 6.3%的增速。杏仁露具备较强的礼赠属性，4Q22 终端需求受疫情冲击较大，但 4Q22 营收反而小幅提速，我们判断由于 23 年春节前移，季度间收入确认不均衡，1Q23 终端需求可能好于报表营收。（2）1Q23 公司毛利率 47.6%，同比+0.8pct，我们估计公司原材料成本有所回落。1Q23 公司费用管控良好，销售/管理/财务/研发费用率分别为 18.0%、0.8%、-0.7%、0.5%，其中销售费用率同比+1.0pct，其他同比基本持平。1Q23 公司归母净利率为 20.9%，同比-0.1pct，归母净利润同比+1.6%。  市场环境改善，新品开发和区域拓展的成长逻辑清晰，2023 年值得期待。（1）未来几个季度，随着消费场景和消费能力的恢复，终端需求将持续改善，新品推出将助力营收提速，我们预计全年营收增速可达到 10%以上。（2）杏仁露消费者基本盘稳固，各类新品有望创造新的增长点。22年推出经典低糖杏仁露、核桃露，23 年 1 月上市新品杏仁奶。同时公司正在研发有机杏仁奶、巴旦木饮品等新品，将单一杏仁露产品线拓展为包括露系列、奶系列、水系列、其他系列的全方位立体矩阵。（3）公司不断推进现有市场深耕以及新渠道拓展。2022 年，公司共开发高铁商店131 家，学校商店 322 家，打造形象店 7,270 个，举办宴会 3,977 场，开发餐饮店 17,483 个。销售人员和经销商数量均有明显增加，2022 年经销商总数 688 家，同比增长 103 家，销售人员从 21 年末的 532 人增加到 686人。（4）若公司能进一步完善团队的激励机制，未来业绩还存在提速的可能性。 估值  根据最新财报和行业环境变化，我们调整盈利预测，预计 23-25 年 EPS为 0.63、0.74、0.85 元/股，同比+13%、+17%、+15%，维持买入评级。 评级面临的主要风险  原材料价格波动，新品拓展不及预期。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入(人民币 百万) 2,524 2,692 3,050 3,517 3,989 增长率(%) 35.6 6.7 13.3 15.3 13.4 EBITDA(人民币 百万) 736 780 877 1,027 1,178 归母净利润(人民币 百万) 570 602 680 797 916 增长率(%) 31.8 5.7 13.0 17.2 15.0 最新股本摊薄每股收益(人民币) 0.53 0.56 0.63 0.74 0.85 原先股本摊薄每股收益（人民币） 0.68 0.79 0.91 变动幅度（%） (6.8) (6.2) (6.6) 市盈率(倍) 17.1 16.2 14.3 12.2 10.6 市净率(倍) 4.1 3.5 3.2 2.8 2.5 EV/EBITDA(倍) 12.3 7.9 7.2 5.7 4.4 每股股息 (人民币) 0.0 0.3 0.3 0.4 0.5 股息率(%) 0.0 3.5 3.7 4.4 5.0 资料来源：公司公告，中银证券预测 (13%)(6%)(0%)6%12%18%May-22 Jun-22 Jul-22 Aug-22 Sep-22 Oct-22 Nov-22 Dec-22 Jan-23 Feb-23 Mar-23 May-23 承德露露 深圳成指 2023 年 5 月 6 日 承德露露 2 图表 1. 2022 年年报及 2023 年一季报业绩概览 （人民币， 百万元） FY2021 FY2022 同比（%） 1Q22 1Q23 同比（%） 营业收入 2,524 2,692 6.7 1,118 1,141 2.1 营业成本 1,343 1,485 10.5 595 597 0.5 毛利率(%) 46.8 44.9 (1.9) 46.8 47.6 0.8 毛利 1,181 1,207 2.2 523 544 3.9 税金及附加 22 26 16.5 11 13 16.6 销售费用 386 364 (5.6) 190 205 8.1 管理费用 42 32 (23.6) 11 9 (20.2) 研发费用 19 23 21.3 6 6 1.0 财务费用 (41) (39) (4.8) (8) (8) (1.9) 资产减值损失 (2) (4) 74.4 0 0 - 公允价值变动收益 0 0 - 0 0 - 投资收益 1 0 (100.0) 0 0 - 营业利润 751 796 5.9 314 319 1.6 营业利润率(%) 29.8 29.6 (0.2) 28.1