23Q1净利增长超市场预期，加速布局AIGC提升效率

证券研究报告 公司研究 公司点评 恺英网络(002517.SZ) 投资评级 买入 上次评级 买入 冯翠婷 传媒互联网及海外 首席分析师 执业编号：S1500522010001 联系电话：17317141123 邮 箱：fengcuiting@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 恺英网络(002517.SZ)：23Q1 净利增长超市场预期，加速布局 AIGC 提升效率 2023 年 5 月 5 日 事件：恺英网络于 2023 年 5 月 4 日召开网络业绩说明会，目前公司计划上线的产品有十余款，《龙神八部之西行纪》《仙剑奇侠传：新的开始》《归隐山居图》《山海浮梦录》《龙腾传奇》《妖怪正传 2》《代号：OVERLORD》《代号：盗墓》《代号：斗罗》《代号：转生史莱姆》《代号：XW》等。其中《龙神八部之西行纪》《仙剑奇侠传：新的开始》《归隐山居图》《山海浮梦录》《龙腾传奇》等已取得版号。公司新游戏产品《龙神八部之西行纪》作为首款《西行纪》正版授权放置类国风卡牌手游，计划于今年第二季度上线。 点评： 核心内容如下：  公司 22 年及 23Q1 业绩回顾： （1）22 年公司实现营收 37.26 亿元，同比增长 56.8%；归母净利润10.25 亿元，同比增长 77.8%；扣非净利润 9.56 亿元，同比增长106.0%；经营性活动现金流净额 14.83 亿元，同比增长 196.2%。主要得益于《原始传奇》、《热血合击》、《蓝月传奇》等长线产品的稳定运营，以及 22 年上线的头部产品奇迹类《天使之战》、《永恒联盟》等的出色表现。 （2）23Q1 公司实现营收 9.55 亿元，同比下降 7.2%；归母净利润2.90 亿元，同比增长 16.7%，扣非净利润 2.86 亿元，同比增长18.8%。主要系 22 年 1 月上线《天使之战》造成营收及推广费用高基数，而存量产品表现稳定利润超市场预期。23Q1 毛利率为 83.81%，同比+13.8pct；净利率为 38.35%，同比+4.1pct。 （3）费用端来看，22 年公司销售费用 8.03 亿元，同比增长122.8%，销售费用率 21.56%，同比+6.4pct，销售费用增长主要系22 年市场推广成本增加所致。22 年公司管理费用 1.64 亿元，同比下降 0.9%；研发费用 5.11 亿元，同比增长 50.7%，研发费用率13.72%，同比-0.6pct。23Q1 公司销售费用 2.34 亿元，同比下降2.0%；管理费用 0.77 亿元，同比增长 103.6%，管理费用率 8.10%，同比+4.4pct，主要系员工持股计划及股票期权计划费用摊销增加所致；研发费用 0.95 亿元，同比增长 14.0%，研发费用率 9.98%，同比+1.9pct。 （4）分业务来看，22 年公司移动游戏收入 31.57 亿元，同比增长45.0%，占营收比例 84.75%；网页游戏收入 0.87 亿元，同比下降31.7%，占营收比例 2.34%。  传奇奇迹基本盘稳固。公司《原始传奇》《热血合击》《蓝月传奇》 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com2 等存量游戏长线运营稳定，《天使之战》《永恒联盟》等新游流水表现出色，目前公司仍储备有《龙腾传奇》等传奇新游，以及传奇类产品若干短线盈利产品，继续深挖传奇市场，维持稳定护城河。  发力 IP 游戏，拓展新品类赛道。公司已经获得“刀剑神域”、“魔神英雄传”、“机动战士敢达系列”、“OVERLORD”、“关于我转生变成史莱姆这档事”、“信长之野望:天道”、“热血江湖”、“龙族”、“西行纪”、“封神系列”、“倚天屠龙记”、“仙剑奇侠传”、“盗墓笔记”、“斗罗大陆”等知名 IP，2022 年公司已经上线《天使之战》《玄中记》《圣灵之境》《永恒联盟》，同时新游储备丰富，有《龙神八部之西行纪》（预计 23Q2 上线）《妖怪正传 2》《代号：Overload》《仙剑奇侠传：新的开始》《代号：斗罗》《盗墓笔记》《代号：转生史莱姆》《代号：信长》等，此外《山海浮梦录》、《龙腾传奇》、《龙神八部之西行纪》、《仙剑奇侠传：新的开始》、《石器时代：觉醒》、《归隐山居图》、《纳萨力克之王》等已获版号。  探索 AI 布局元宇宙，有望迎来多重利好。公司积极探索 AIGC 助力游戏制作，赋能游戏图像生成、内容研发、多样性玩法等。公司已与复旦大学签署合作协议，将在自研斗罗大陆 IP 手游中应用 AIGC 和AINPC 技术。  投资建议：重点推荐 4-5 月信达传媒金股【恺英网络】，公司密切跟踪新技术的发展，持续关注元宇宙、数字技术、VR/AR、AIGC 等创新技术发展与游戏技术的跨界融合可能产生的业务布局与投资机会。我们预计 Q2 公司将进入新的游戏产品周期，《石器时代：觉醒》获批 2023年 4 月国产版号，《西行纪》6 月初上线、暑期有更多非传奇奇迹类产品国内上线、预计下半年有海外市场增量，游戏主业有望进入新的业绩上升周期。我们预计公司 23-25 年归母净利分别为 13.43/17.68/21.20亿元，对应估值为 29x/22x/18x，维持“买入”评级，重点推荐。  风险因素：新品上线的不确定性；游戏版号发放的不确定性；公司经营不确定性；宏观经济波动风险等。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com3 表 1 重要财务指标 重要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 2,375 3,726 4,692 5,735 6,481 增长率 YoY% 53.9% 56.8% 25.9% 22.2% 13.0% 归母净利(百万元) 577 1,025 1,343 1,768 2,120 增长率 YoY% 224.1% 77.8% 31.0% 31.7% 19.9% 毛利率% 70.8% 75.0% 71.0% 71.5% 73.8% 净资产收益率 ROE% 16.9% 22.9% 23.1% 23.3% 21.8% EPS(摊薄)(元) 0.27 0.48 0.62 0.82 0.99 市盈率 P/E(倍) 67.74 38.11 29.10 22.09 18.43 市净率 P/B(倍) 11.47 8.74 6.72 5.15 4.02 资料来源：Wind, 信达证券研发中心预测；股价为 2023 年 5 月 4 日收盘价 表 2 公司游戏 Pipeline 游戏名称 自研/代理 类型 进度 龙神八部之西行纪 自研 放置类卡牌 预计 2023 年中上线 仙剑奇侠传：新的开始 - MMORPG 已获版号，待上线 代号：OVERLORD 自研 开放世界 - 山海浮梦录 自研 回合制卡牌 已获版号，待上线 代号：斗罗 自研 MMORP