2022年业绩超预期，1Q23延续较快增速

食品饮料 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2023 年 5 月 4 日 000568.SZ 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 226.24 板块评级:强于大市 本报告要点  泸州老窖 2022 年年报及 2023 年 1 季报业绩点评 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 2.9 (9.0) (8.7) 5.7 相对深圳成指 0.9 (7.1) (3.3) (1.0) 发行股数 (百万) 1,471.99 流通股 (百万) 1,464.50 总市值 (人民币 百万) 333,022.51 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 1,778.54 主要股东 泸州老窖集团有限责任公司 25.89 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2023 年 4 月 28 日收市价为标准 相关研究报告 《泸州老窖》20221101 《泸州老窖》20220829 《泸州老窖》20220501 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 食品饮料：白酒Ⅱ 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 证券分析师：汤玮亮 (86755)82560506 weiliang.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517040002 泸州老窖 2022 年业绩超预期，1Q23 延续较快增速 泸州老窖公布 22 年报和 23 年 1 季报。2022 年实现营收 251.2 亿元，同比增长 21.7%，归母净利 103.7 亿元，同比增 30.3%。4Q22 营收 76.0 亿元，同比增 16.3%，归母净利 21.5 亿元，同比增 27.9%。1Q23 实现营收 76.1 亿元，同比增长 20.6%，归母净利 37.1 亿元，同比增 29.1%，合同负债 17.3 亿元，环比降 8.4 亿元，同比降 0.4 亿元。2022 年公司业绩超预期，1Q23 实现良好开局，费用率持续优化，我们维持买入评级。 支撑评级的要点  2022 年国窖 1573 稳健增长，中档酒增速较快，利润增速超预期。（1）分产品来看，2022 年中高档酒及其他酒类营收分别为 221.3 亿元、26.3亿元，营收增速分别为 20.3%、30.5%。量价拆分来看，中高档产品销量及吨价增速分别为 16.9%、2.9%，其他酒类销量及吨价增速分别为 6.5%、35.3%。受益国窖 1573 均价提升和低端酒产品结构升级，2022 年公司毛利率同比提升 0.9pct 至 86.6%。分具体产品来看，我们判断国窖 1573 增速（15%-20%）略慢于特曲（30%-40%），老字号特曲及特曲 60 版现已步入改革收获期，中档酒产品性价比高，消费者自点率不断提升。（2）截止 2022 年末，公司经销商数量合计 1829 家，其中国内 1703 家，同比减少 4.5%，我们判断公司对经销商体系进行了优化。（3）2022 年，公司归母净利率 41.3%，同比提升 2.7pct, 公司四项期间费用率为 18.0%，同比降 4.1pct，其中销售费用率为 13.7%，同比降 3.7pct。从销售费用构成来看，主要系促销费大幅减少所致，同比降 37.5%。  1Q23 公司业绩延续较快增速，费用结构持续优化。（1）消费场景持续恢复，特别是节后商务活动增多，明显提振了公司产品需求，1Q23 营收增 20.6%。（2）1Q23 公司毛利率 88.1%，同比提升 1.7pct，税金及附加比率同比增加 1.9pct 至 12.3%。1Q23 公司费用结构持续优化，四项期间费用率 11.9%，同比降 2.3pct，其中销售费用率 9.1%，同比降 1.6pct，管理费用率 3.3%，同比降 1.1pct。我们判断随着公司品牌力的不断提升，公司在费用投放方面逐渐从渠道推力转向品牌拉力，销售费用结构中，渠道促销费同比明显下降。公司盈利能力持续提升，归母净利率 48.8%，同比提升 3.2pct。 估值  公司品牌势能不断提升，全国化进程有序推进。股权激励解决了长期以来高管激励不足的问题，当前公司管理层稳定，高管利益与公司深度绑定，业绩释放动力强。根据公司业绩公告及行业最新情况，预计 2023-2025年 EPS 分别为 8.78、10.90、13.35 元/股，同比增 24.6%、24.2%、22.5%，维持买入评级。 评级面临的主要风险  普茅、普五价格波动。渠道库存超预期。经济恢复不及预期。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入(人民币 百万) 20,642 25,124 30,977 37,477 45,175 增长率(%) 24.0 21.7 23.3 21.0 20.5 EBITDA(人民币 百万) 10,678 14,073 17,950 22,106 26,952 归母净利润(人民币 百万) 7,956 10,365 12,917 16,041 19,645 增长率(%) 32.5 30.3 24.6 24.2 22.5 最新股本摊薄每股收益(人民币) 5.40 7.04 8.78 10.90 13.35 原先股本摊薄每股收益（人民币） 8.59 10.69 增长率（%） 2.2 2.0 市盈率(倍) 41.9 32.1 25.8 20.8 17.0 市净率(倍) 11.9 9.7 8.1 6.7 5.6 EV/EBITDA(倍) 33.9 22.7 17.5 13.7 10.9 每股股息 (人民币) 3.2 3.3 4.1 5.1 6.3 股息率(%) 1.3 1.5 1.8 2.3 2.8 资料来源：公司公告，中银证券预测 (24%)(14%)(4%)6%16%26%May-22 Jun-22 Jul-22 Aug-22 Sep-22 Oct-22 Nov-22 Dec-22 Jan-23 Feb-23 Mar-23 Apr-23 泸州老窖 深圳成指 2023 年 5 月 4 日 泸州老窖 2 图表 1. 2022 年年报及 2023 年一季报业绩概览 （人民币， 百万元） FY2021 FY2022 同比（%） 1Q22 1Q23 同比（%） 营业收入 20,642 25,124 21.7 6,312 7,610 20.6 营业成本 2,952 3,370 14.1 857 906 5.8 毛利率(%) 85.7 86.6 0.9 86.4 88.1 1.7 毛利 17,690 21,754 23.0 5,455 6,704 22.9 税金及附加 2,865 3,524 23.0 658 934 42.0 销售费用 3,599 3,449 (4.2) 673 691 2.7 管理费用