23年一季度利润表现亮眼，期待后续收入增长持续加速

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 2 May 2023 李子园 Zhejiang Li Zi Yuan Food (605337 CH) 23 年一季度利润表现亮眼，期待后续收入增长持续加速 23Q1 performs well, expecting further continuous fast growth [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb25.70 目标价 Rmb37.10 HTI ESG 4.0-4.0-4.0 E-S-G: 0-5 义利评级 市值 Rmb7.80bn / US$1.13bn 日交易额 (3 个月均值) US$14.43mn 发行股票数目 303.41mn 自由流通股 (%) 71% 1 年股价最高最低值 Rmb28.54-Rmb16.33 注：现价 Rmb25.70 为 2023 年 4 月 28 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 5.2% 17.1% 13.6% 绝对值（美元） 4.6% 14.6% 7.5% 相对 MSCI China 7.5% 32.4% 16.0% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 1404 1720 2142 2607 (+/-) -4.5% 22.6% 24.5% 21.7% 净利润 221 322 420 528 (+/-) -15.8% 45.7% 30.5% 25.7% 全面摊薄 EPS (Rmb) 0.73 1.06 1.38 1.74 毛利率 32.5% 36.9% 37.4% 38.5% 净资产收益率 12.8% 15.7% 17.0% 17.6% 市盈率 35.21 24.25 18.62 14.77 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)  事件：公司 4 月 26 日披露 2022 年年报，22 年公司实现营业收入 14.04 亿元（YOY=-4.50%），实现归母净利润 2.21 亿元（YOY=-15.79%）。此外公司 23Q1 公司实现营业收入 3.45 亿元（YOY=1.11%），归母净利润达到 0.59 亿元（YOY=44.99%）。  22 年全年整体业绩承压，四季度毛利率表现亮眼。22 年公司营业收入实现 14.04 亿元（YOY=-4.50%），毛利率同比降低 3.41pct至 32.47%，毛利额同比降低 13.57%至 4.56 亿元，主要系原材料、能源价格的上涨所致。此外公司期间费用率 同比上升1.28pct 至 15.90%（其中公司销售费用率同比增加 1.07pct，管理费用率同比上涨 0.02pct），因此最终归母净利润同比降低15.79%至 2.21 亿元，对应归母净利润率同比降低 2.11pct 至15.75%。  22Q4 单独来看，公司实现主营业务收入 3.42 亿元（YOY=-17.47%），实现毛利率 35.49%，同比增加 1.91pct。此外期间费用率同比降低 0.02pct 至 14.44%（其中销售费用率同比降低0.69pct，管理费用率同比增加 1.14pct，最终 2022Q4 公司归母净利润率同比上升 2.98pct 至 19.27%，对应最终归母净利润为0.66 亿元（YOY=-2.40%）。  23 年一季度利润实现高增长。2023Q1 单独来看，公司实现主营业务收入 3.45 亿元（YOY=1.11%），实现毛利率 36.61%，同比增长 5.27pct。此外期间费用率同比下降 2.86pct（其中销售费用率同比下降3.07pct，管理费用率同比增长 0.18pct，最终2023Q1公司归母净利润率同比上升 5.19pct 至 17.14%，对应最终归母净利润为 0.59 亿元（YOY=44.99%）。  22 年华南市场持续高增长，23 年继续全渠道开发。公司销售占比前三大的销售区域为华东/华中/西南地区，2022 年销售占比分别为 52.13%/18.43%/18.42%，并分别实现营收 7.29/2.58/2.58亿元，YOY 分别为-6.82%/-10.20%/5.12%。前述地区是我国经济较为发达或人口较为密集的省份，市场仍有较大的开拓深挖空间。 [Table_Author] 颜慧菁 Huijing Yan 吴岱禹 Jasmine Wu hj.yan@htisec.com jasmine.wu@htisec.com 6080100120140Price ReturnMSCI ChinaApr-22Aug-22Dec-22Apr-23Volume 2 May 2023 2 [Table_header1] 李子园 (605337 CH) 维持优于大市 同时，公司在华北、华南、西北、东北地区进一步拓展市场，为公司全国性布局提供发展动力。2022 年公司华北/华南/东北/西北地区分别实现营收 0.21/0.67/0.16/0.09 亿元，YOY分别为-20.95%/34.06%/10.39%/6.82%,毛利率分别为25.38%/23.74%/13.27%/15.81%，2023Q1 华北/华南/东北/西北地区分别实现营收0.06/0.20/0.04/0.03 亿元，YOY 分别为 18.72%/49.56%/-14.18%/2.95%。 2022 年公司合作的经销商数量从 2021 年末的 2650 家减少至 2550 家，YOY=-3.77%。2023 年，公司在重点市场将继续精耕市场，快速进行全渠道开发及终端网点建设，重点拓展小餐饮、厂矿企业、办公大楼、单位食堂渠道，通过针对性的产品，提高该渠道的市场铺市率。 发行可转债进一步提升产能。由于公司近年来生产压力较大，浙江金华生产基地产能利用率超过 125%，产能瓶颈带来的限制日益凸显，亟需突破。公司将通过发行可转债募集资金以在金华生产基地新建 3 条含乳饮料产线，并对现有 3 条含乳饮料产线进行技术改造，以提升产品产能。 奶粉价格下行，看好公司未来盈利能力持续提升。根据 Globaldairytrade，2023Q1 恒天然全脂奶粉价格达到平均 3261.20 美元/吨，同比下降 25.1