业绩同比扭亏为盈，盈利能力明显改善

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 亚士创能（603378） 证券研究报告 2023 年 04 月 28 日 投资评级 行业 建筑材料/装修建材 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 9.87 元 目标价格 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 431.16 流通 A 股股本(百万股) 428.60 A 股总市值(百万元) 4,255.51 流通 A 股市值(百万元) 4,230.25 每股净资产(元) 3.96 资产负债率(%) 73.67 一年内最高/最低(元) 14.60/7.70 作者 鲍荣富 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 王雯 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521120005 wangwena@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《亚士创能-公司点评:业绩符合预期，23 年盈利弹性值得期待》 2023-01-17 2 《亚士创能-季报点评:Q3 毛利率继续恢复，信用减值影响利润》 2022-10-29 3 《亚士创能-半年报点评:二季度呈现韧 性 ， 看 好 后 续 基 本 面 回 暖 》 2022-08-19 股价走势 业绩同比扭亏为盈，盈利能力明显改善 22 年业绩同比实现扭亏为盈，经营质量有所提升 公司发布公告，22FY 实现营业收入 31.08 亿元，同比-34.09%，实现归母净利润 1.06 亿元，扣非归母净利润 0.36 亿元，同比扭亏为盈，营收虽有所下滑，但毛利率提升的同时减值损失大幅减少，经营质量有明显改善。单季度来看，22Q4 公司实现营收 7.8 亿元，同比-25.12%，归母净利润 0.4 亿元，同比+105.3%，23Q1 营收/归母净利润分别为 4.9/-0.16 亿元，同比分别+0.7%/亏损收窄，23 年以来收入利润端均延续改善趋势。我们认为原材料价格回落推动盈利能力提升，在 22 年低基数下业绩弹性较好，中长期来看，公司持续进行渠道下沉，在 C 端逐步发力，并布局防水材料业务，成长空间广阔。 产能扩张+业务结构逐步多元，23 年业绩弹性值得期待 22 年 建 筑 涂 料 / 节 能 材 料 分 别 实 现 营 收 21.8/7.1 亿 元 ， 同 比 分 别-27.0%/-49.0% ， 销 售 单 价 同 比 分 别 +7.9%/+0.2% ， 毛 利 率 分 别 为37.2%/18.9%，同比分别+9.7/+3.2pct，毛利率均有明显提升，防水材料板块实现营收 1.3 亿元，同比-37.6%，毛利率 7.8%，同比-1.4pct，受沥青价格大幅上涨影响，毛利率有所下滑。零售方面，22 年公司家装涂料实现收入 1.3 亿元，同比-42.6%。22 年末公司拥有零售经销商 1541 家，覆盖终端门店 4366 家。产能方面，随着重庆、石家庄、广州综合性工厂，以及滁州防水材料工厂、其他新建工厂逐步投产和产能释放，有望带动市占率提升，同时委托生产的占比也有望下降，带动盈利能力持续改善。 盈利能力明显增强，现金流同比转正 22 年毛利率 32.4%，同比+8.4pct，受产品提价、业务结构调整、原材料价格受控等因素影响，毛利率明显提升。期间费用率 26.0%，同比+2.6pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 14.7%/5.0%/3.2%/3.1%，同比分别+0.7/+0.3/+0.7/+1.0pct，收入下降导致费用未能摊薄。22 年资产及信用减值损失合计 1.39 亿元，同比少损失 6.6 亿元，减值风险敞口逐步出清，综合影响下净利率同比+14.9pct 至 3.4%。23Q1 毛利率 35.0%，同比/环比分别+2.2/+0.8pct，盈利能力持续向好。22 年 CFO 净额+3.24 亿元，同比+13.5亿元，收现比同比+27.78pct 至 114.63%，付现比同比+53.71pct 至 145.91%。 行业需求回暖可期，维持“买入”评级 受新建房需求大幅下滑影响，公司 22 年收入降幅较大，而四季度以来地产政策不断加码，政策效果或在 23 年逐步显现，对新建竣工需求将有一定提振作用。考虑到行业需求回复仍需要一定时间，我们下调公司 23-24 年归母净利润至 2.5/3.4 亿元（23-24 年前值为 3.1/4.2 亿元），并新增预测 25年归母净利润 4.5 亿元，维持“买入”评级。 风险提示：渠道拓展不及预期，原材料价格大幅上涨，行业竞争加剧，地产链景气度下行超预期。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 4,715.13 3,107.70 3,946.07 4,967.06 6,178.32 增长率(%) 34.46 (34.09) 26.98 25.87 24.39 EBITDA(百万元) 298.52 497.89 481.90 641.96 795.56 归属母公司净利润(百万元) (543.99) 105.73 250.56 340.60 449.00 增长率(%) (272.37) (119.44) 136.98 35.94 31.83 EPS(元/股) (1.26) 0.25 0.58 0.79 1.04 市盈率(P/E) (7.82) 40.25 16.98 12.49 9.48 市净率(P/B) 2.63 2.47 2.26 1.89 1.59 市销率(P/S) 0.90 1.37 1.08 0.86 0.69 EV/EBITDA 24.83 11.67 11.20 7.46 5.47 资料来源：wind，天风证券研究所 -34%-26%-18%-10%-2%6%14%2022-042022-082022-122023-04亚士创能沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 公司历年经营情况数据 图 1：公司历年营收及同比增速 图 2：公司历年归母净利润及同比增速 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 42.5%39.4% 51.2%11.7% 14.2%8.7%0.3%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%010203040502016201720182019202020212022营业总收入（亿元）YOY（%）31.0% 41.4%33.5%30.7%12.5%6.1%119.4%-300%-200%-100%0%100%200%-6-4-20242016201720182019202020212022归母净利润（亿元）YOY（%） 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021 2022 2023