元祖股份23年一季报点评：营收短期承压，静待年内复苏

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 元祖股份 603886.SH 公司研究 | 季报点评 事件：公司发布 23 年一季报，公司 23Q1 实现营收 4.48 亿元/yoy+2.75%，归母净利润-880.95 万元（去年同期-1981.23 万元），扣非归母净利润-1905.11 万元（去年同期-3787.36 万元）。 ⚫ 蛋糕业务拖累整体营收增速，线上维持较高占比。公司 23Q1 营收 yoy+2.75%。1）分产品看：公司 23Q1 蛋糕/中西糕点/水果/其他分别实现营收 2.65/1.43/0.1/0.13亿元，yoy+2.77%/1.42%/6.21%/-8.16%。2）分渠道看：公司 23Q1 线下/线上实现营收 1.51/2.80 亿元，yoy-10.83%/10.61%，23Q1 线上营收占比65%/yoy+5.05pct。蛋糕业务拖累整体营收增速，但公司线上仍维持较高营收占比。 ⚫ 毛利率同比改善，销售费用率收缩。1）公司 23Q1 实现毛利率58.37%/yoy+1.4pct，毛利率同比改善预计与公司对蛋糕插件等进行改良、采取多种方法对冲成本压力有关。2）23Q1 公司实现销售费用率 50.98%/yoy-1.31pct，管理费用率 7.34%/yoy+0.51pct，研发费用率 1.1%/yoy+0.04pct。3）23Q1 公司对联营企业和合营企业的投资收益-482.58 万元 vs22Q1-524.1 万元、预计与梦世界线下客流恢复有关，资产减值损失 -242.36 万元 vs22Q1-558.35 万元、主因计提存货减值较同期减少。 ⚫ 展望 23 年：1）收入端看 ，伴随消费场景、消费力逐渐修复，公司蛋糕业务有望恢复至正常的收入增速轨道；此外端午/中秋到来以及送礼消费场景的同比修复亦有望驱动公司营收增长。2）利润端看，伴随油脂成本回落、梦世界客流恢复减亏、公司利润率有望得到修复。中长期维度，公司过去估值抑制的三个因素来自成长性、季节性与大股东减持，季节性伴随公司发力日常消费场景、蛋糕业务占比上升有望减弱（公司 Q3 的归母净利润全年占比已由 2016 年的 143%下降至 2022 年的89%），后续伴随大股东减持因素减弱、公司的估值中枢有望提升。 ⚫ 我们下调收入及毛利率预测，预测公司 23-25 年 EPS 为 1.41/1.64/1.88 元（调整前23/24 年为 1.63/1.76 元），使用历史估值法（过去 3 年平均）给予 23 年 15 倍 PE估值，对应目标价 21.15 元，维持“买入评级”。 风险提示 ⚫ 采购成本上涨，蛋糕业务增长不及预期，需求复苏不及预期 ⚫ 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,584 2,587 2,878 3,181 3,515 同比增长(%) 12.2% 0.1% 11.3% 10.5% 10.5% 营业利润(百万元) 431 346 439 510 586 同比增长(%) 14.2% -19.7% 27.1% 16.0% 14.9% 归属母公司净利润(百万元) 340 266 338 393 452 同比增长(%) 13.3% -21.6% 27.1% 16.1% 15.0% 每股收益（元） 1.42 1.11 1.41 1.64 1.88 毛利率(%) 62.1% 60.1% 61.1% 61.6% 61.9% 净利率(%) 13.2% 10.3% 11.8% 12.4% 12.9% 净资产收益率(%) 22.0% 16.6% 18.9% 18.2% 17.5% 市盈率 13.6 17.4 13.7 11.8 10.3 市净率 2.9 2.9 2.4 2.0 1.7 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年04月28日） 19.3 元 目标价格 21.15 元 52 周最高价/最低价 22.8/15.14 元 总股本/流通 A 股（万股） 24,000/24,000 A 股市值（百万元） 4,632 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2023 年 05 月 01 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 3.19 -11.32 2.93 26.67 相对表现 3.28 -12.06 6.58 23.92 沪深 300 -0.09 0.74 -3.65 2.75 谢宁铃 xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 彭博 pengbo3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522100001 张玉洁 zhangyujie@orientsec.com.cn 朱雨涵 zhuyuhan@orientsec.com.cn 蛋糕业务稳健增长，线上渠道表现亮眼：————元祖股份 2022 年半年报点评 2022-08-27 蛋糕业务带动营收整体向好，产品、品牌、渠道持续完善：——元祖股份 2021 年报点评 2022-04-01 蛋糕业务持续放量带动营收及利润增长，略超预期：——元祖股份半年报解读 2021-08-26 营收短期承压，静待年内复苏 ——元祖股份 23 年一季报点评 买入（维持） 元祖股份季报点评 —— 营收短期承压，静待年内复苏 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 我们下调收入及毛利率预测，预测公司 23-25 年 EPS 为 1.41/1.64/1.88 元（调整前 23/24 年为1.63/1.76 元），使用历史估值法（过去 3 年平均）给予 23 年 15 倍 PE 估值，对应目标价 21.15元，维持"买入评级"。 图 1：公司历史 PE 值 数据来源：Wind,东方证券研究所 风险提示 采购成本上涨，蛋糕业务增长不及预期，需求复苏不及预期 05101520252020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-02 元祖股份季报点评 —— 营收短期承压，静待年内复苏 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 202