一体化产能持续完善，多元化业务协同发展

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年04月28日买 入天合光能（688599.SH）一体化产能持续完善，多元化业务协同发展核心观点公司研究·财报点评电力设备·光伏设备证券分析师：王蔚祺证券分析师：王昕宇010-88005313021-60375422wangweiqi2@guosen.com.cnwangxinyu6@guosen.com.cnS0980520080003S0980522090002证券分析师：李恒源021-60875174lihengyuan@guosen.com.cnS0980520080009基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价49.11 元总市值/流通市值106728/65227 百万元52 周最高价/最低价88.33/44.81 元近 3 个月日均成交额914.95 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《天合光能（688599.SH）-组件出货稳步增长，加强一体化产业链布局》 ——2022-11-04《天合光能（688599.SH）-多项业务出货高增，加强一体化 N 型产能布局》 ——2022-08-30《天合光能（688599.SH）-210 组件领军企业，多元化业务协同发展》 ——2022-05-19营收利润大幅增长，净利率持续提升。公司 2022 年实现营业收入 851 亿元，同比+91%；23Q1 实现营收 213 亿元，同比+40%，环比-20.6%。2022年实现归母净利润 36.8 亿元，同比+104%；23Q1 实现归母净利润 17.7亿元，同比+225%，环比+38.4%。2022 年毛利率 13.4%，同比-0.8pct；23Q1 毛利率 17.9%，同比-3.4pct，环比+4.1pct。2022 年净利率 4.3%，同比+0.1pct；23Q1 净利率 8.6%，同比+4.9pct，环比+3.6pct。组件出货实现高增长。2022 年公司组件出货量约 43GW，同比增加 73%。根据 PV infolink，2022 年天合光能全球组件出货量排名第三。公司 2023全年组件出货目标为 65GW，同比提升 50%以上。23Q1 组件出货约 10GW，同比提升 41%，环比 22Q4 旺季下降 23%。一体化产能规模提升、结构优化。截至 2022 年底，公司电池/组件产能分别为 50/65GW。随着公司青海产业园等项目分期陆续投产落地，预计到2023 年底，公司硅片/电池/组件环节产能将分别达到 50/75/95GW，产能规模快速扩张的同时，一体化比例也显著提升。2023 年底 75GW 的电池片产能中，预计有 40GW 为 N 型 TOPCon 产能，占比超过 50%。多业务板块快速发展。2022 年公司分布式系统出货超过 6GW，同比提升约200%；支架产品出货 4.4GW，同比+144%；储能系统业务 2022 年开始放量，实现出货 2GWh。公司近期公告拟筹划分布式系统业务子公司分拆国内上市事宜，分布式业务有望加速发展，提升公司长期价值。看好一体化组件商量利齐升基本面趋势。当前光伏行业下游终端需求持续旺盛，而上游硅料价格持续下行，位于产业链中游的一体化组件商有望充分受益，实现量利齐升。我们预计公司 2023-2025 年组件出货量分别为 64.5/78.8/95.5GW，同比增长 27.4%/14.7%/17.7%。风险提示：公司产能投放不及预期，光伏行业各环节竞争加剧，光伏电池技术迭代风险等。投资建议：上调盈利预测，维持 “增持”评级。我们预计 2023-2025 年归母净利润 74.4/97.6/120.7 亿元（原 2023/2024 年预测为 60.9/76.5亿元），同比增速 102.3%/31.1%/23.6%，对应 4 月 27 日收盘价的动态PE 为 14.3/10.9/8.8x。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)4448085052111985129193152992(+/-%)51.2%91.2%31.7%15.4%18.4%净利润(百万元)180436807444976012067(+/-%)46.8%104.0%102.3%31.1%23.6%每股收益（元）0.831.693.434.495.55EBITMargin5.3%6.3%8.6%10.2%10.5%净资产收益率（ROE）11.2%16.9%25.2%26.7%26.9%市盈率（PE）58.428.614.210.88.7EV/EBITDA41.922.214.88.97.3市净率（PB）5.83.73.02.41.9资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2营收利润大幅增长。公司 2022 年实现营业收入 851 亿元，同比+91%；23Q1 实现营收 213 亿元，同比+40%。2022 年实现归母净利润 36.8 亿元，同比+104%，环比-21%；实现归母净利润 17.7 亿元，同比+225%，环比+38.4%。图1：年度营业收入（亿元）及同比增速（右轴）图2：单季营业收入（亿元）及同比增速（右轴）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：归母净利润（亿元）及同比增速（右轴）图4：单季归母净利润（亿元）及同比增速（右轴）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理多元化业务板块协同发展。2022 年公司组件业务营业收入 631 亿元，占比 74%，同比-3pct。系统产品业务（包括分布式系统和组件）营收 142.5 亿元，占比 17%，同比+7pct。智能微网及储能系统（主要为储能）营收 23 亿元，占比 3%，同比+3pct。2022 年公司分布式系统出货超过 6GW，同比提升约 200%；支架产品出货 4.4GW，同比+144%。储能系统业务 2022 年开始放量，实现出货 2GWh。表1：公司各主营业务收入（亿元）及占比2020 年2021 年2022 年营业收入占比营业收入占比营业收入占比光伏组件220.5376%344.077%631.174%系统产品39.9314%45.610%142.517%电站业务21.037%34.98%36.24%智能微网及多能系统0.430%1.60%23.03%发电业务及运维8.743%8.42%2.90%合计290.7100%444.8100%850.5100%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3公司积极推进一体化产能建设。截至 2022 年底，公司运营电池/组件产能分别为50/65GW。随着公司青海产业园等项目分期陆续投产落地，预计到 2023 年底，公司硅片/电池/组件环节产能将分别达到 50/75/95GW，产能规模快速扩张的同时，一体化比例也显著提升。2023 年底 75GW 的电池片产能中，预计