金融债策略集之一：“寻价”二级资本债

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 固定收益研究 2023 年 4 月 16 日 金融债策略集之一 摘要 ❑ 新券定价合理吗？比较好理解的是，不同类型商业银行之间，信用资质差异较大，融资成本自然会产生分层，但有两点细微的变化值得关注。第一，国有行和股份行融资成本差距在收窄，从 2015 年的 70BP 到 2022 年基本持平。第二，与之相对的是，股份行与城商行分化明显，不赎回风险是主因。中小行二级资本债上市后估值普遍跳升，2018年之后国股行定价逐步回归基本面。2018年以前，不少主体出现上市首日估值收益率大幅跳升的情况，高于票面利率幅度甚至有时超过 80bp；而 2018 年之后，国股行上市后估值跳升的情况明显减少，市场化程度显著改善。值得注意的是，中小行二级资本债一级与二级背离的现象仍然存在，尤其是不良贷款率居高不下的农商行主体。 ❑ 成交信号的寓意。第一，二级资本债估值与成交收益率，一同两异。第二，2021 年是关键转折点，二级资本债实现从“小众”到“大众”的扭转。在二级资本债的发展初期，银行间多采用互持消化的方式导致其换手率持续低于非金信用债。而永煤事件之后，二级资本债的估值抗压性逐渐显现，叠加 2021 年下半年房企风险事件频发，兼具票息和安全性的二级资本债换手率首次超越非金信用债，并维持在相对高位。 ❑ 价差如何刻画性价比？二级资本债市场化发展较晚，不仅缺乏长时间牛熊转换经验样本，也难以从存量结构中判断持有人结构，这给品种定价提出了难题。然而，二级资本债牛市行情不断，寻收益率底部是目前持债决策的关键。 ➢ 首先，复盘二级资本债历史收益走势。二级资本债发展至今，估值收益率变化整体呈“W”形态，可以大致分为四个阶段。 ➢ 其次，观察几个品种间的利差，二级资本债品种溢价挖掘空间趋于收窄。与金融债相比，以 2 年期 AAA-普通商金债作为比较基准，二级资本债与其价差已收窄至 25BP 左右，接近 2021 年 10 月底资产荒水平，位于 2022 年 11 月以来的 31%分位数。而用AAA-银行永续债收益率减去二级资本债收益率，各期限两者价差均已收敛至不足20BP，3Y/5Y 与 2022 年 11 月之前的正常水平相去不远。与非金信用债相比，AA+中短期二级资本债与城投债估值收益相近，但 AA+城投债可选择东部强财政省份主体，同等级二级资本债则需下沉至可能面临不赎回风险的中小行，性价比并不高。 ➢ 切入期限利差的视角。一方面，中长端拉久期不如中短端，但 3Y-1Y 的期限利差也仅在历史 25%左右的分位；另一方面，虽然 3 年左右的中性久期性价比不错，但从估值稳定性考虑，5 年期品种具备更强的抗跌性，而这又对负债端提出了更高的要求。 ➢ 最后，考虑 5 年以上的超长二级资本债，拉久期“不划算”。当前 6 至 9 年相较于 5年期品种超额收益只余 5BP 不到，10Y 减去 5Y 的期限利差也仅有 11BP。 ❑ 行至当前，从配置性价比考虑，二级资本债品种溢价挖掘空间趋于收窄，期限利差的博弈空间欠佳，超长二级资本债拉久期“不划算”，均指向继续追涨并非最佳选择，对于浮盈账户，落袋为安可能是比较稳当的策略。但二级资本债作为类利率属性的品种，信用风险整体可控，若遇估值调整至合适位置，亦可积极把握。 ❑ 风险提示：数据统计遗漏，风险事件超预期，监管趋严超预期 尹睿哲 S1090518110001 yinruizhe@cmschina.com.cn 李豫泽 S1090518080001 liyuze@cmschina.com.cn 胡依林 研究助理huyilin@cmschina.com.cn “寻价”二级资本债 敬请阅读末页的重要说明 2 固定收益研究 正文目录 1、新券定价探讨 .......................................................................................................................................................... 4 2、成交信号的寓意 ...................................................................................................................................................... 7 3、价差如何刻画性价比？ .......................................................................................................................................... 10 图表目录 图 1：供给规模方面，国股行占八成以上 ..................................................................................................................... 4 图 2：中小行二级资本债发行数量明显高于国股行 ...................................................................................................... 4 图 3：二级资本债发行利率整体呈走低趋势 ................................................................................................................. 5 图 4：中小行与国股行融资成本差距在拉大 ................................................................................................................. 5 图 5：近年来选择不赎回二级资本债的银行在增加 ...................................................................................................... 6 图 6：中小行二级资本债上市后估值偏离较大 ............................................................................................................. 6 图 7：农商行不良贷款率居高不下 ........................................................................................