固收季度策略：股市重“取势”，转债重“得子”

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固收 股市重“取势”，转债重“得子” 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 殷超 SAC No. S0570521010002 yinchao014790@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 张劭文，PhD SAC No. S0570522110004 zhangshaowen@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2023 年 4 月 17 日│中国内地 季度策略 核心观点 一季度股市主线在科技与中国特估，转债表现优于纯债。二季度股市盈利与流动性存在小幅共振可能，而地缘及政策环境也偏有利，期待股指中期“升势”。结构上，泛复苏链回升、数字链分化，传统赛道股、周期股博弈修复。二季度转债供求预计基本平衡，变数主要在股市。而转债估值短期可能有小幅收敛但中期预计仍将处于高位，更需要关注个券分化。我们认为今年可能不是转债的“大年”，但转债作为债市投资“胜负手”的角色不变，“比债有余”判断不改。操作上，我们建议继续以个券为核心，风格上侧重偏股性+中小盘+次新券品种，底仓则可略偏“中特估”等政策主题。 股市展望：中期仍期待“升势” 一季度股指脱离底部区间，主线切换到科技与政策。展望二季度，股市核心变量预计呈现如下变化：1、二季度是今年国内经济同比增速高点，盈利驱动有可预见性；2、海外流动性压力有望进一步缓解，国内则期待股市赚钱效应催化+低机会成本推动场外资金加速向场内转化；3、4 月是政策关键月+地缘环境稳定期，关注政治局会议相关表述能否提振市场信心；5、股市估值及性价比或不会对股指上涨带来阻力。主线上，我们认为泛复苏链表现将回升、数字链则演绎高位分化，而传统赛道股、周期股等存在低吸机会。具体板块推荐医药、精细化工、半导体、基本金属等。 转债供求：基本平衡 供给方面，全面注册制施行后，审核节奏加快，上市公司转债融资意愿有望增加。预计转债供给在二季度延后释放，全年发行规模或不低于 2800亿。需求方面，预计二季度增量资金仍能与高供给匹配，但不同投资者行为可能出现分化：1、公募基金整体仓位或偏中性，新发基金和混合基金等流入规模有限；2、灵活风格资金，如私募、个人投资者和券商自营，将是消化供给的主要力量之一，二季度流入占比或提升；3、保险资金流入趋势放缓，边际定价权转弱。当然，股指共振强度将决定流入规模的级别。 转债估值：仍然偏高 当前从隐含波动率、绝对价格、债股性和新券定位等角度看，转债估值仍处于偏高水位。高估值背后，是股指预期好转带动转债回报再次超过纯债，低机会成本和市场扩容带来估值支撑。展望二季度，我们对转债估值则有以下判断：1、短期而言，转债性价比已远弱于正股，机构投资者大概率不会重仓参与，因此转债估值或已难以继续上行；2、但毕竟股市预期继续好转、纯债机会成本仍低，转债估值也很难大幅下行，预计其小幅回落后还将继续在历史高位运行；3、转债估值继续保持分化，但基于正股赛道、配置价值和股性的分化将会更加突出，可稍弱化对评级和规模关注。 转债策略：强于债弱于股，重在个券 从核心因素看，二季度股市盈利与流动性有望形成共振，权益资产大环境整体友好；转债估值可能小幅被动收敛，但仍保持高位运行；纯债久期、杠杆、信用下沉和品种选择策略空间都有限，机会成本仍低。因此操作上我们建议：1、今年可能不是转债的“大年”，但转债作为债市投资“胜负手”的角色不变，“比债有余”判断不改；2、二季度转债的机会大于风险，但受制于估值等问题，转债操作核心仍是个券；3、风格方面，我们继续看好偏股性、中小盘和次新券品种，当然底仓品种可略关注“中特估”等机会；4、择券方面，着眼正股主线、关注个券性价比，布局优质新券。 风险提示：海外衰退幅度超预期，国际地缘政治冲突。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 2023 二季度转债市场展望 ............................................................................................................................................ 3 市场回顾：“比债有余” .............................................................................................................................. 3 股市展望：中期期待 “升势” ......................................................................................................................... 6 转债供求：基本平衡，变数在股市 .............................................................................................................. 15 转债估值：仍然偏高 .................................................................................................................................... 18 条款博弈：“防赎”大于“寻修” ................................................................................................................ 20 转债策略：强于债弱于股，重在“得子” ................................................................................................... 20 中期关注品种：以泛复苏链和修复机会为主 ............................................................................................... 21 风险提示..............................................................................................................................................