固定收益专题：贵州化债，路在何方？

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2023 年 04 月 18 日 固定收益专题 贵州化债，路在何方？ 市场近期高度关注贵州债务问题及之后的可能解决方案。贵州“2 号文”和遵义展期事件，一方面让市场充分认知到了贵州债务压力的严峻程度，但另一方面也让市场关注到了贵州在向上争取资源方面的能力。2022 年 4 月 14 日，贵州省书记、省长与国资委在北京举行工作会谈，签署《关于支持贵州在新时代西部大开发上创新路战略合作框架协议》，协议提出“双方将在共同推进西部大开发综合改革示范区建设、现代化产业体系建设、巩固拓展脱贫攻坚成果样板区建设等方面深化合作，建立联席会议、信息沟通等贯彻落实机制，确保取得务实成效”，贵州继续获得中央支持。贵州省债务压力大，偿债困难是长期以来的问题，目前关注点在于困境下能否有转圜的可能。 债务展期是近年来贵州省城投平台尝试解决债务问题的手段之一。在 2022 年国务院和财政部的指引下，作为遵义市主要城投平台的遵义道桥已经进行过不止一次的债务展期。对于市场来说，遵义道桥进行债务展期事件在短时间内对贵州的信心有一定的恢复，但信心的维稳还存在不确定性。遵义道桥 2022 年 12 月展期后，净融资逐渐上升，贵州省融资压力有所缓解，但融资约束尚在。 贵州省存量债余额主要集中在贵阳市、遵义市和省级平台。三者存量债规模占整体规模的 68.44%，贵阳市存量债规模最大，超过 900 亿元，在一年内面对的债券到期压力也最大。在估值方面，贵州省平台整体估值偏高，但内部也有分化，其中贵州省省级平台估值较低，安顺市、遵义市和毕节市城投平台整体平均估值较高。从贵州省各地级市估值分布来看，所有地级市公募债整体估值较高，估值均在 9%-17%，剩余期限为 3 年以上的私募债整体估值较低。 贵州省整体存量债规模依然庞大。截至 2023 年 4 月 12 日，贵州省城投平台存量债总额为 3180 亿元，其中省级存量债为 604 亿元，主要集中在贵州高速、贵州交通和贵州水投；市级存量债为 1111 亿元，主要集中在遵义道桥、贵阳城投和遵义交旅投。未来几年，贵州省城投债券到期压力在 2024 年最大。 贵州省“盘资产”化债手段和银行资源均相对有限。2019 年和 2020 年末，茅台集团两次通过无偿划转方式使贵州国资运营筹得资金用于兑付到期债务，缓解压力。考虑到贵州茅台作为优质资产在贵州省的特殊地位和可持续性发展，未来进一步提供支持的可能性较小。同时，由于银行资源相对有限，银行置换存在一定困难。从城投偿债压力与地方金融资源的匹配程度(发债城投有息债务/金融机构贷款余额)来看，贵州省该比例达 46.9%，在全国 31 省中排名第 5，金融资源相对匮乏，贵州省城农商行数量处于全国中游水平。 展望未来，我们认为“推置换”和“盘资产”对于贵州省来说，可施展的效果有限，而“办恳谈”的直接作用不大，贵州省未来进一步的化债措施重点可能落在“议展期”上。贵州省银行类金融机构在“议展期”方面可能可以进一步提供支持，保证贵州省公开债的刚兑，对于银行来说继续展期并且降低利率的可操作性较大。对于借款的城投主体来说，银行下调存量贷款的利率可以进一步帮助其节省利息费用，减轻债务压力。另外，贵州省的社融在全国范围内较低，同时大型商业银行和股份制商业银行的敞口在贵州省较低，银行较为容易接受在此区域展期造成的损失。 风险提示：化债进度不及预期；地方财力下滑。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师 赵增辉 执业证书编号：S0680522070005 邮箱：zhaozenghui@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：预期提前反映，背离如何收敛？》2023-04-16 2、《固定收益定期：弱区域继续快速走强——产业&城投&银行信用利差跟踪》2023-04-16 3、《固定收益定期：非银大幅增配银行减配，市场继续走强——流动性和机构行为跟踪》2023-04-15 4、《固定收益专题：对甘肃乐观》2023-04-15 5、《固定收益点评：拿地在改善—23Q1 土地成交数据盘点》2023-04-13 2023 年 04 月 18 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1 贵州化债的进展 ................................................................................................................................................... 3 1.1 贵州化债进展与效果 .................................................................................................................................. 3 1.2 贵州债务现状与估值 .................................................................................................................................. 7 2 贵州省自身化债力度有限 ................................................................................................................................... 14 3 贵州化债未来展望 ............................................................................................................................................. 17 风险提示 .............................................................................................................................................................. 18 图表目录 图表 1：2022 年全国各地区 GDP 及其增速（亿元，%） .......................................................................................... 3 图表 2：2022 年全国各地区一般公共预算收入、增速及税收占比（亿元，%） .....................................................