投资收益下降影响利润表现，23年有望重回高增

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 钢研高纳 300034.SZ 公司研究 | 年报点评 事件：公司发布 22 年报，实现营收 28.79 亿元（+43.77%），归母净利 3.37 亿元（+10.48%），扣非净利 2.81 亿元（+57.24%）。公司发布 23 年一季报，实现营收 6.21亿元（+18.88%），归母净利 0.60 亿元（-2.13%）。 ⚫ 22年收入高增费用改善，但投资收益下滑、资产减值损失影响利润表现。公司22年1）铸造合金制品收入 17.32 亿元（+44.27%），毛利率 26.28%（+1.83pct）。其中，子公司钢研德凯收入 9.57 亿元（+66.29%），净利率 16.93%（+1.34pct），子公司新力通收入 8.62 亿元（+51.87%），净利率 5.97%（+0.21pct）；2）变形合金制品收入 6.94 亿元（+37.89%），毛利率 19.51%（-1.83pct）；3）新型合金制品收入 39.89 亿元（+39.92%），毛利率 46.04%（-8.90pct）。三大业务板块均实现收入高增，综合毛利率 27.68%（-0.50pct），主要受镍价及审价等因素影响。得益于管理和研发费用率的下降，公司期间费用率降低 2.90pct 至 13.55%。但 22 年公司投资收益仅为-1591 万元，较 21 年的 5998 万元大幅下降，同时 22 年发生 1473 万元资产减值损失，而 21 年为 119 万元。上述原因导致公司 22 年利润端表现弱于收入端，但扣非后公司 22 年利润增速达 57.24%。 ⚫ 产品交付确认节奏影响一季度表现，存货增长较快。一季度公司利润增速慢于收入增速，同时毛利率出现小幅下滑，可能与高附加值产品交付确认滞后有关。期末公司存货 13.08 亿元，同比增长 28.24%，合同负债 1.57 亿元，同比增长 54.07%，说明公司订单及生产任务饱满，业绩表现有望逐季向好。 ⚫ 产品、业务布局多线并进，将逐步迎来收获期。过去公司在变形合金制品的生产上较多采取社会协作的模式，为了更好地适应未来发展需求，公司已在四川德阳布局变形高温合金生产示范基地，旨在通过生产全流程的装备建设，实现生产链条的贯通和一体化能力，进一步提升变形合金制品的批产交付能力。同时，22 年新成立的子公司西安高纳已在报告期取得 101 万元的收入，公司业务发展将更为多元化。 ⚫ 根据公司 22 年年报，考虑到粉末盘毛利率下降，调整公司 23、24 年每股收益为1.09、1.54 元（前值为 1.15、1.57 元），新增 25 年每股收益为 2.13 元，根据可比公司 23 年 42 倍市盈率，给予目标价 45.78 元，维持买入评级。 风险提示 产品交付确认低于预期；政府补贴低于预期；产品价格下降风险 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,003 2,879 3,733 4,924 6,449 同比增长(%) 26.4% 43.8% 29.6% 31.9% 31.0% 营业利润(百万元) 359 425 677 938 1,302 同比增长(%) 22.9% 18.5% 59.2% 38.7% 38.7% 归属母公司净利润(百万元) 305 337 531 746 1,032 同比增长(%) 49.6% 10.5% 57.8% 40.5% 38.4% 每股收益（元） 0.63 0.69 1.09 1.54 2.13 毛利率(%) 28.2% 27.7% 28.0% 29.0% 30.0% 净利率(%) 15.2% 11.7% 14.2% 15.2% 16.0% 净资产收益率(%) 12.0% 11.3% 15.6% 18.8% 22.1% 市盈率 59.2 53.6 34.0 24.2 17.5 市净率 6.3 5.8 4.9 4.2 3.6 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年04月26日） 37.16 元 目标价格 45.78 元 52 周最高价/最低价 57.27/24.1 元 总股本/流通 A 股（万股） 48,567/45,310 A 股市值（百万元） 18,047 国家/地区 中国 行业 国防军工 报告发布日期 2023 年 04 月 27 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -3.06 -10.09 -12.3 48.06 相对表现 0.95 -8.41 -6.98 43.43 沪深 300 -4.01 -1.68 -5.32 4.63 王天一 021-63325888*6126 wangtianyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860510120021 罗楠 021-63325888*4036 luonan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518100001 冯函 021-63325888*2900 fenghan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070002 丁昊 dinghao@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522080002 宁小涵 ningxiaohan@orientsec.com.cn 航发主业增长快，看好未来 4 个季度高增长 2022-08-24 主业增长强劲，成本压力影响利润表现 2022-04-30 业绩符合预期，收入加速，利润端表现更为扎实 2021-10-31 投资收益下降影响利润表现，23 年有望重回高增 买入（维持） 钢研高纳年报点评 —— 投资收益下降影响利润表现，23年有望重回高增 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 表 1：钢研高纳可比上市公司估值 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2022/4/26 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 航发动力 600893 43.18 0.45 0.48 0.60 0.76 96.92 90.79 71.67 56.90 抚顺特钢 600399 10.66 0.40 0.10 0.43 0.59 26.84 107.03 24.57 18.09 应流股份 603308 18.58 0.34 0.65 0.74 0.99 54.91 28.55 25.21 18.77 图南股份 300855 49.82 0.60 0.84 1.15 1.56 82.98 59.05 43.18 31.98 华秦科