煤化工行业系列报告之一：低成本煤化工龙头，双基地并进迈新程

证券研究报告 | 公司深度 | 农化制品 http://www.stocke.com.cn 1/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 华鲁恒升(600426) 报告日期：2023 年 04 月 26 日 低成本煤化工龙头，双基地并进迈新程 ——煤化工行业系列报告之一 投资要点  公司概况：低成本优势煤化工龙头，穿越周期业绩波动向上 华鲁恒升成立于 2000 年，实际控制人为山东省国资委，公司依托低成本煤气化技术不断延伸产业链，打造多业联产的新型煤化工企业，现已形成新材料相关产品、有机胺、肥料、醋酸及其衍生物四大业务板块。公司近十年营收和业绩呈波动向上态势，盈利能力底部持续抬升，2012-2022 年公司营收和归母净利润CAGR 分别为 16%和 30%，2013、2016 和 2020 年三个周期底部 ROE 分别为8.6%、11.3%和 12.1%。  传统化工品：公司基本盘成本优势明显，项目投产打开发展空间 尿素：新增产能有限，供需紧平衡促使产品价格坚挺，公司尿素毛利率长期高于行业整体水平，产能扩张有望助力业绩高增长。醋酸：国内产能放量促使产品价格回归合理区间，荆州项目投产后公司产能跻身国内第一梯队。DMF：公司国内产能居首市场占有率高，后续随着供给端竞争加剧产品价格承压，预计 DMF业务营收和利润有所下滑。  本地高端化：新材料延伸迈向高端化，打造本部第二成长曲线 公司基于自身合成气平台，不断延伸产业链并切入新能源和新材料赛道，产品附加值显著提升。新能源材料：受下游电解液市场带动，电池级 DMC 需求快速增长。公司自主研发煤制乙二醇联产工艺，30 万吨电池级 DMC 投产抢占市场先机，此外公司将进一步延伸 DEC 和 EMC 高端溶剂。尼龙新材料：公司发挥煤气化平台的成本优势，建设尼龙 6 和尼龙 66 产线，打造尼龙新材料产品集群，未来随着下游需求复苏，产品价格有望回升带动行业盈利提升。  异地谋新篇：荆州基地打破发展天花板，公司昂首迈入新阶段 双碳背景下山东煤指标受限，公司计划建设荆州基地项目突破发展瓶颈，中部崛起战略推动跨区域发展，湖北荆州和公司珠联璧合。荆州基地地理位置得天独厚，一方面有望成功复制本部的成本优势，另一方面预计辐射长江经济带的广阔消费市场。公司荆州基地规划总共分为三个阶段，建成后营收利润体量可观，未来有望再造一个华鲁。  盈利预测与估值 公司是国内煤化工行业龙头，低成本护城河显著，随着产业链延伸和荆州基地投产，公司业绩有望稳步增长。预计 2023-2025 年公司营业收入分别为 317、377、411 亿元，同比增速分别为 5%、19%、9%，归母净利润分别为 55、72、79 亿元，同比增速分别为 -13%、31%、10%，对应当前股价 PE 分别为 12、9、8 倍。参照可比公司估值以及公司历史估值，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示 原材料价格上涨超预期、新项目进展不及预期、下游需求不及预期 投资评级: 买入(首次) 分析师：李辉 执业证书号：S1230521120003 lihui01@stocke.com.cn 研究助理：陈海波 chenhaibo@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥31.05 总市值(百万元) 65,929.09 总股本(百万股) 2,123.32 股票走势图 相关报告 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 30,245 31,743 37,713 41,058 (+/-) (%) 13.09% 4.95% 18.81% 8.87% 归母净利润 6,289 5,489 7,213 7,945 (+/-) (%) -13.50% -12.73% 31.41% 10.14% 每股收益(元) 2.96 2.59 3.40 3.74 P/E 10.53 12.07 9.18 8.34 资料来源：浙商证券研究所 -7%2%10%19%27%36%22/0422/0522/0622/0722/0822/1022/1122/1223/0123/0223/0323/04华鲁恒升上证指数华鲁恒升 (6000426)公司深度 http://www.stocke.com.cn 2/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件  盈利预测、估值与目标价、评级 1）盈利预测：首次覆盖并给予“买入”评级。我们预计 2023-2025 年公司营业收入分别为 317、377、411 亿元，同比增速分别为 5%、19%、9%，归母净利润分别为 55、52、 79 亿元，同比增速分别为 -13%、31%、10%。 2）估值指标：我们选取从事煤化工业务的宝丰能源、鲁西化工，以及国内化工行业龙头万华化学作为可比公司， 2022-2024 年同行业平均 PE 分别为 11、9、7 倍。此外，公司是国内煤化工行业龙头，既有低成本优势的护城河，又有荆州基地成为新的业绩增长点，公司近十年平均 PE 估值保持在 15 倍以上水平。因此，综合行业平均情况和公司的历史估值水平，给予公司 2023 年 15 倍 PE。 3）目标价格：38.78 元，对应当前股价有 25%的空间。 4）投资评级：首次覆盖，给予“买入”评级。  关键假设 1）原材料价格假设：煤等化工原料价格逐步回落 2）项目建设假设：荆州基地项目顺利建设并投产 3）产品价格假设：公司主要产品价格相对稳定  我们与市场的观点的差异 市场担心部分基础化工品景气度回落，以及新能源新材料产品竞争加剧导致产品价格持续下滑，进而影响公司业绩。我们认为：1）荆州基地预计今年投产将打破公司发展天花板，且新增产能预计贡献可观的营收和利润增长；2）公司核心竞争力为成本优势，即使在行业盈亏平衡点附近时公司仍能保持可观盈利；3）公司为柔性多业联产运营模式，即使部分产品景气度回落，也可对各产品线产量进行动态调节，实现单位合成气盈利最大化。  股价上涨的催化因素 1） 主要产品景气度超预期；2）荆州基地项目建设进度超预期；3）原材料价格下降超预期  风险提示 1）原材料价格上涨超预期。公司经营业绩密切受到原材料煤价格波动的影响，如果原材料市场价格大幅上涨，公司产品售价滞后调整，将会对公司盈利水平构成影响。 2）新项目进展不及预期。公司现有尼龙新材料项目、碳酸二甲酯项目、荆州基地项目等多个项目处于建设过程中。若在建项目无法即使建成投产，将会影响公司业绩增长。3）下游需求不及预期。公司主要产品用于农业、纺织业、新能源汽车等下游，若下游需求受宏观经济影响不及预期，将会影响公司营收和利润。4）政策变动风险超预期。公司作为煤化工企业碳排放量大。国家“双碳”政策可能会对公司发展产生约束。 华鲁恒升 (6000426)公司深度 http://www.stocke.com.cn 3/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 公司概况：低成本优势煤化工龙头，穿越周期业绩波动向上 ..............