i茅台贡献主要增量，直销拓展是增长核心引擎

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年04月26日买 入贵州茅台（600519.SH）i 茅台贡献主要增量，直销拓展是增长核心引擎核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒Ⅱ证券分析师：李依琳010-88005029liyilin1@guosen.com.cnS0980521070002基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价1730.38 元总市值/流通市值2173700/2173700 百万元52 周最高价/最低价2077.00/1333.00 元近 3 个月日均成交额4228.51 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《贵州茅台（600519.SH）-直销量翻倍亮眼，非标酒放量及直销拓展仍将是增长源动力》 ——2023-03-31《贵州茅台（600519.SH）-渠道视角剖析成长：渠道变革史回顾暨未来直销发展贡献展望》 ——2022-12-28《贵州茅台（600519.SH）-直销放量稳步推进，龙头业绩确定性和成长性持续突出》 ——2022-10-17《贵州茅台（600519.SH）-3 季度稳健增长，龙头保持业绩定力》——2022-10-13《贵州茅台（600519.SH）-营销改革红利持续释放，龙头业绩确定性彰显》 ——2022-08-03业绩总结：2023Q1 收入和净利润同比增长 19%/21%，超出此前业绩预告指引。2023Q1 公司营业总收入为 393.8 亿元，同比增长 18.7%；归母净利润为 208亿元，同比增长 20.6%。拆分看，2023Q1 茅台酒/系列酒收入分别为 337/50亿元（同比+17%/+46%），茅台酒收入占比 87%（同比-2pct）。2023Q1 直销/批发代理渠道收入为 178/209 亿元（同比+64%/-2%），直销收入占比 46%（同比+12pct），其中 i 茅台收入 49 亿元（平台 22 年 3 月底上线）/占 23Q1公司增量收入的 76%。盈利水平：公司利润率稳中有升，现金流表现良好。2023Q1 公司毛利率同比增长 0.2pct 至 92.6%（预计主要受益于高价非标酒放量），净利率为 55.5%（同比基本持平），主要系销售费用率和营业税金率微增而管理费用率下降（后者可见公司经营效率提升）。2023Q1 销售收现为 358 亿元，同比增长14%。2023Q1 末合同负债为 83 亿元，同比持平，环比下降 35 亿元（2022 年末合同负债因春节提前备货环比增加 36 亿元，基本均在 2023Q1 确认收入）。增长看点：看好公司产品结构升级和直营渠道优化拉动业绩稳健增长。2023年公司茅台酒投放量预计为 4.1 万吨，同比增长 8%。此外，2023 年茅台 1935预计投放 4200 吨+，且营收目标翻倍剑指 100 亿（结合 1 季度 i 茅台及经销渠道投放和销售情况看，预计全年目标有望顺利完成）。持续看好茅台不直接提价情况下通过非标酒和直销渠道放量亦能实现双位数增长，公司强大的品牌力、极厚的渠道利润安全垫、较完善的直销体系也能保障茅台酒和系列酒的直销量稳步增加。风险提示：宏观经济波动；疫情大面积反复；高端酒需求不及预期。投资建议：营销改革红利不断释放，长线价值持续突出，维持“买入”评级。我们维持盈利预测，预计 2023-2025 年 EPS 为 58.94/68.79/78.45 元，当前股价对应 PE 为 29/25/22x，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)109,464127,554147,229167,877189,826(+/-%)11.7%16.5%15.4%14.0%13.1%净利润(百万元)5246062716740458641898551(+/-%)12.3%19.6%18.1%16.7%14.0%每股收益（元）41.7649.9358.9468.7978.45EBITMargin67.5%67.8%68.1%68.5%68.9%净资产收益率（ROE）27.7%31.8%31.6%31.1%30.1%市盈率（PE）41.434.729.425.222.1EV/EBITDA29.625.221.819.116.8市净率（PB）11.4711.019.277.836.65资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2业绩总结：2023Q1 收入和净利润同比增长 19%/21%，超出此前业绩预告指引。2023Q1 公司营业总收入为 393.8 亿元，同比增长 18.7%；归母净利润为 208 亿元，同比增长 20.6%。拆分看，2023Q1 茅台酒/系列酒收入分别为 337/50 亿元（同比+17%/+46%），茅台酒收入占比 87%（同比-2pct）。2023Q1 直销/批发代理渠道收入为 178/209 亿元（同比+64%/-2%），直销收入占比 46%（同比+12pct），其中 i茅台收入 49 亿元（平台 22 年 3 月底上线）/占 23Q1 公司增量收入的 76%。盈利水平：公司利润率稳中有升，现金流表现良好。2023Q1 公司毛利率同比增长0.2pct 至 92.6%（预计主要受益于高价非标酒放量），净利率为 55.5%（同比基本持平），主要系销售费用率和营业税金率微增而管理费用率下降（后者可见公司经营效率提升）。2023Q1 销售收现为 358 亿元，同比增长 14%。2023Q1 末合同负债为 83 亿元，同比持平，环比下降 35 亿元（2022 年末合同负债因春节提前备货环比增加 36 亿元，基本均在 2023Q1 确认收入）。增长看点：看好公司产品结构升级和直营渠道优化拉动业绩稳健增长。2023 年公司茅台酒投放量预计为 4.1 万吨，同比增长 8%。此外，2023 年茅台 1935 预计投放 4200 吨+，且营收目标翻倍剑指 100 亿（结合 1 季度 i 茅台及经销渠道投放和销售情况看，预计全年目标有望顺利完成）。持续看好茅台不直接提价情况下通过非标酒和直销渠道放量亦能实现双位数增长，公司强大的品牌力、极厚的渠道利润安全垫、较完善的直销体系也能保障茅台酒和系列酒的直销量稳步增加。投资建议：营销改革红利不断释放，长线价值持续突出，维持“买入”评级。我们维持盈利预测，预计 2023-2025 年 EPS 为 58.94/68.79/78.45 元，当前股价对应 PE 为 29/25/22x，维持“买入”评级。图1：贵州茅台单季度营业收入及增速（单位：百万元、%）图2：贵州茅台单季度归母净利润及增速（单位：百万元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理表1：可比公司盈利预测及估值（更新至 2023 年 4 月 25 日）公司公司投资收盘价总市值EPSPE代码名称评级（元）（亿元）2022E2023E2024E2022E2023E2024E600519.SH贵州茅台买入1,730.421,737.049.