收入增长强劲，盈利开始修复，重视成长性

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 山东药玻（600529） 证券研究报告 2023 年 04 月 25 日 投资评级 行业 医药生物/医疗器械 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 24.1 元 目标价格 34.89 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 663.61 流通 A 股股本(百万股) 594.97 A 股总市值(百万元) 15,993.10 流通 A 股市值(百万元) 14,338.72 每股净资产(元) 10.74 资产负债率(%) 20.18 一年内最高/最低(元) 32.97/18.63 作者 武慧东 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521050002 wuhuidong@tfzq.com 鲍荣富 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 杨松 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521020001 yangsong@tfzq.com 吴红艳 联系人 wuhongyan@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《山东药玻-季报点评:业绩有韧性，曙光或在不远处，重视再成长前景》 2022-10-31 2 《山东药玻-半年报点评:符合预期，毛利率或触底，重视模制瓶龙头新变化》 2022-08-30 3 《山东药玻-公司点评:控股权终止变 更，再成长确定性提升》 2022-07-20 股价走势 收入增长强劲，盈利开始修复，重视成长性 公司发布 22 年年报及 23 年一季报，22fy 收入 41.9 亿，yoy+8.1%；归母净利 6.2 亿，yoy+4.6%；扣非归母净利 6.0 亿，yoy+5.3%；单 22q4 收入 12.0亿，yoy+12.0%，qoq+18.4%；归母净利 1.2 亿，yoy+1.7%，qoq-28.6%；扣非归母净利 1.2 亿，yoy+1.7%，qoq-26.9%。23q1 收入 12.4 亿，yoy+18.7%，qoq+3.2%；归母净利 1.7 亿，yoy+8.7%，qoq+34.8%；扣非归母净利 1.6 亿，yoy+1.7%，qoq+27.4%。 22q4 及 23q1 收入增长强劲，中硼硅产业趋势/拓品类共振，看好持续性 收入分业务，22fy 模制瓶/棕瓶/安瓿/管制瓶/丁基胶塞/铝塑盖塑料瓶/其他业务分别收入 17.5/8.7/0.6/1.7/2.3/0.6/10.5 亿，分别 yoy+14.7%/+8.6%/ +21.5%/-11.3%/-3.1%/+11.8%/+3.2%。22fy 全年主要产品销量同比有不同幅度下降，我们推测主要源于疫情影响。看好 23 年收入强劲增长动能，22q4、23q1 收入延续较快同增态势已经初步体现，核心驱动力源于：中硼硅模制瓶为代表的中硼硅药玻包装需求高景气、及传统产品品类拓展（如日化瓶等）。海运费稳步回落，出口改善，22fy 国外收入 yoy+11.9%至 10.8 亿。 盈利能力向上拐点逐步出现，资产负债表扎实有力 22fy 综合毛利率 26.8%，yoy-2.8pct；单 22q4 毛利率 22.8%，yoy-6.6pct，qoq-4.0pct，22fy 纯碱及能源成本上涨致盈利能力承压（同时注意营业成本口径调整影响，前期计入管理费用的部分修理费用 22 年末调整至营业成本）。22fy 模制瓶/棕瓶/安瓿/管制瓶/丁基胶塞/铝塑盖塑料瓶/其他业务毛利率分别为39.8%/20.7%/7.6%/9.5%/16.3%/31.1%/16.4%，分别yoy -0.6/-5.0/ +5.6/-3.7/-11.4/-0.1/-4.9pct。23q1 公司毛利率 23.6%，yoy-5.6pct，qoq+0.8pct（同环比均应注意营业成本口径影响）。23q1 主要原燃料成本仍在高位，对盈利能力延续负面拖累。煤炭等能源、纯碱价格 23q1 已有较清晰回落趋势，利润释放主要压制因素后续或持续缓解。22fy 归母净利率 14.8%，yoy-0.5pct；单 22q4 归母净利率 10.3%，yoy-1.0pct，qoq-6.8pct。23q1 归母净利率 13.5%，yoy-1.2pct，qoq+3.2pct。23q1 归母净利率环比已有积极变化，盈利能力向上或有较好持续性，关注修复节奏。 22fy 末资产负债率 20.7%，yoy-6.4pct；带息负债比率 0.3%，yoy+0.3pct。22fy 应付及预收周转天数 89 天，yoy+1 天，延续较高水平；应收账款周转天数 70 天，yoy+5 天，周转略有放缓。 盈利能力或持续修复，维持“买入”评级 我们预计公司强劲增长动能有较好持续性；原燃料价格中枢边际回落，看好盈利能力持续修复。考虑阶段成本压力，下调 23-24 年归母净利预测至7.7/9.4 亿（前值 9.9/11.8 亿），新增 25 年归母净利预测为 11.8 亿，23-25年 yoy +25%/22%/25%。认可给予 23 年目标 PE 30x，小幅下调目标价至 34.89元，维持“买入”评级。 风险提示：成本波动；新产能投放及销售低于预期；外贸环境恶化等 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 3,875.30 4,187.28 4,975.12 5,776.56 6,752.35 增长率(%) 13.08 8.05 18.82 16.11 16.89 EBITDA(百万元) 1,141.60 1,174.72 1,311.26 1,543.44 1,841.56 归属母公司净利润(百万元) 591.09 618.29 771.75 943.16 1,178.11 增长率(%) 4.72 4.60 24.82 22.21 24.91 EPS(元/股) 0.89 0.93 1.16 1.42 1.78 市盈率(P/E) 27.06 25.87 20.72 16.96 13.58 市净率(P/B) 3.42 2.30 2.13 1.96 1.78 市销率(P/S) 4.13 3.82 3.21 2.77 2.37 EV/EBITDA 21.56 13.63 9.22 7.90 5.91 资料来源：wind，天风证券研究所 -8%1%10%19%28%37%46%55%2022-042022-082022-122023-04山东药玻沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 公司历年经营情况及可比公司估值表 图 1：公司近年营收及同比增速 图 2：公司近年归母净利润及同比增速 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 图 3：可比公司估值情况 股票代码 公司名称 市值 收盘价 EPS（元/股） P/E （亿元） （元） 22A/E 23E 24E 25E 22A/E 23E 24E 25E 300501.SZ 海顺新材 2