新品牌快速放量，多品牌矩阵逐步成型

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023 年 04 月 23 日 证 券研究报告•2022 年 年报点评 持有 （ 维持） 当前价： 164.00 元 珀 莱 雅（603605） 美 容护理 目标价： ——元（6 个月） 新品牌快速放量，多品牌矩阵逐步成型 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：龚梦泓 执业证号：S1250518090001 电话：023-63786049 邮箱：gmh@swsc.com.cn 分析师：谭陈渝 执业证号：S1250523030003 电话：17782333081 邮箱：tchy@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 2.84 流通 A 股(亿股) 2.81 52 周内股价区间(元) 150.33-209.31 总市值(亿元) 464.97 总资产(亿元) 48.46 每股净资产(元) 14.64 相 关研究 [Table_Report] 1. 珀莱雅（603605）：Q3 保持高增态势，大单品集中爆发 (2022-10-29) 2. 珀莱雅（603605）：大单品策略爆发增长动力，线上渠道优化盈利 (2022-08-29) [Table_Summary]  事件：公司发布 2022年报及 2023年一季报，2022年实现营业收入 63.9亿元，同比增长 37.8%，实现归母净利润 8.2 亿元，同比增长 41.9%，实现扣非归母净利润 7.9 亿元，同比增长 38.8%；2022Q4 实现营业收入 24.2 亿元，同比增长 49.5%，实现归母净利润 3.2亿元，同比增长 52.1%。2023年一季度实现营业收入 16.2亿元，同比增长 29.3%，实现归母净利润 2.1亿元，同比增长 31.3%，实现扣非归母净利润 2 亿元，同比增长 34.9%。  多品牌爆发式增长，线上占比进一步提升。分品牌来看，2022年主品牌珀莱雅营收 52.6 亿元（+37.5%），彩妆品牌彩棠营收 5.7 亿元（+132%），洗护品牌OR 营收 1.3亿元（+509.9%），大众护肤品牌悦芙媞营收 1.9亿元（+188.3%），多品牌战略布局成效显著，主品牌保持稳健增长的同时子品牌实现快速起量。分渠道来看，线上渠道营收 57.9亿元（+47.5%），占比提升 6.1pp至 91%，其中线上直营 44.8亿元（+59.8%），占总营收比例提升 9.7pp至 70.4%，线下渠道营收 5.7亿元（-17.6%），公司进一步发力线上直营渠道，削减线下占比，持续深化渠道结构调整。分品类来看，护肤类仍然是主要品类，占比 86.2%，彩妆类占比 11.8%，洗护类占比 2%。  毛利率向上，盈利能力提升。2022 年公司毛利率为 69.7%，同比提升 3.2pp，主要因为公司加大毛利率较高的线上直营渠道占比，同时继续深化大单品策略，着重打造具有高附加值的爆款单品系列，提升整体毛利率。公司销售/管理/研发费用率分别为 43.6%/5.1%/2%，分别同比+0.7pp/持平/+0.4pp，整体费用情况较为稳定，其中销售费用主要来自彩棠、OR等新品牌孵化和悦芙媞等老品牌重塑。公司净利率为 13%，同比提升 1pp，毛利率提升叠加费用率保持相对稳定，公司整体盈利能力有所提升。  国货龙头地位稳固，深化“6*N”长期发展战略。公司立足“6*N”战略，全方位持续丰富品牌矩阵。主品牌珀莱雅始终为公司核心品牌，打造强劲品牌力和延长生命周期，双抗、红宝石、源力三大系列均保持稳定增长；彩妆品牌彩棠作为第二增长曲线表现亮眼，定位“专业化妆师彩妆品牌”，多款产品在细分赛道位列天猫榜首；洗护品牌 OR定位头皮健康，快速打造明星单品“OR温泉清爽蓬松洗发水”和“OR 温泉轻盈发膜”；大众护肤品牌“悦芙媞”重点打造两大清洁线单品“洁颜蜜”和“多酸泥膜”，树立“油皮护肤专家”认知。  盈利预测与投资建议。预计 2023-2025 年 EPS 分别为 3.80、4.82、5.85 元，对应 PE 分别为 43、34、28倍。公司国货龙头地位稳固，多品牌矩阵成型、大单品策略成效显著，第二、三增长曲线变现亮眼，维持“持有”评级。  风险提示：新品推出不及预期、行业竞争加剧、美妆消费需求变动等风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 6385.45 8166.40 10321.74 12419.43 增长率 37.82% 27.89% 26.39% 20.32% 归属母公司净利润（百万元） 817.40 1077.21 1366.38 1659.18 增长率 41.88% 31.79% 26.84% 21.43% 每股收益 EPS（元） 2.88 3.80 4.82 5.85 净资产收益率 ROE 23.50% 24.78% 24.84% 24.08% PE 57 43 34 28 PB 13.19 10.59 8.39 6.71 数据来源：Wind，西南证券 -12%-0%12%24%36%48%22/422/622/822/1022/1223/223/4珀莱雅 沪深300 71380 珀 莱雅（603605） 2022 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：公司深化线上直营为主的渠道结构，线上渠道占比维持在 90%以上； 假设 2：重点打造彩妆品牌彩棠，持续推出粉底、粉饼、隔离等底妆产品，完善彩妆类目相关产品矩阵； 假设 3：随着公司线上直营比例加大，相对的营销推广费用有所增加，2023-2025 年销售费用率分别为 44.1%、44.2%、44.3%。 基于以上假设，我们预测公司 2023-2025 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2022A 2023E 2024E 2025E 护肤类（含洁肤） 收入 5483.64 6799.7 8159.7 9383.6 增速 37.8% 24.0% 20.0% 15.0% 毛利率 70.5% 70.8% 71.4% 72.0% 美容彩妆类 收入 752.46 903.0 1038.4 1142.2 增速 21.7% 20.0% 15.0% 10.0% 毛利率 66.6% 67.0% 67.5% 68.0% 洗护类 收入 125.66 439.8 1099.5 1869.2 增速 509.9% 250.0% 150.0% 70.0% 毛利率 62.1% 63.0% 64.0% 65.0% 其他 收入 23.69 23.9 24.2 24.4 增速 46.2% 1.0% 1.0% 1.0% 毛利率 21.9% 22.0% 22.0% 22.0% 合计 收入 6385.5 8166.4 10321.7 12419.4 增速 37.8% 27.9% 26.4% 2