聚焦发展大健康美业，产研赋能打造多品牌矩阵

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年04月25日买 入鲁商发展（600223.SH）聚焦发展大健康美业，产研赋能打造多品牌矩阵核心观点公司研究·深度报告美容护理·化妆品证券分析师：张峻豪联系人：孙乔容若021-60933168zhangjh@guosen.com.cnsunqiaorongruo@guosen.com.cnS0980517070001基础数据投资评级买入(维持)合理估值13.60 - 14.30 元收盘价10.23 元总市值/流通市值10399/10399 百万元52 周最高价/最低价12.70/6.26 元近 3 个月日均成交额126.15 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告鲁商发展：剥离地产聚焦大健康美业，化妆品业务高速发展。公司早期系山东省区域型房企，后在 18、19 年陆续通过收购福瑞达医药集团（以医药和化妆品为主业）、焦点生物（全球销量第二大透明质酸原料生产厂商）实现业务转型。当前公司已公告计划剥离房地产业务，进一步聚焦以美妆为主的大健康产业布局。2022 年公司大健康核心业务化妆品/药品/原料添加剂业务营收分别实现 19.69/5.11/2.85 亿元，同比+31.68%/-5.44%/+0.69%，逆势环境下继续表现优异，其中化妆品业务收入 19-22 年复合增速达到 84.52%。未来公司将背靠优质生物医学产业资源，不断赋能三大业务板块持续发展。化妆品业务：“4+N”品牌矩阵布局美妆产业：公司通过“4+N”品牌策略模式，以瑷尔博士和颐莲为主要增长驱动力，不断赋能新品牌发展。具体来看：1）瑷尔博士：主打微生态护肤理念，定位差异化快速成长，22 年收入增长40%至 10.6 亿元。2）颐莲：主打玻尿酸护肤，依托福瑞达深厚的玻尿酸研究基础创立，22 年收入增长 10%至 7.1 亿元。3）此外公司正积极推进美妆中小新品牌，不断涉足精准护肤、精油、弱敏肌等赛道，品牌矩阵持续拓展。原料业务：以透明质酸原料为核心，大力发展高附加值赛道：公司原料业务主要依托旗下焦点福瑞达以及福瑞达生物科技开展。焦点福瑞达主要以透明质酸为核心发展方向，目前 520 吨/年医药级透明质酸项目顺利建设当中；而福瑞达生物科技则以生物发酵原料作为产业化方向，并积极布局生物合成等技术，不断致力于食品添加剂和化妆品原料的研发。生物制药业务：中药+玻璃酸钠药品双驱动：依托公司形成的贯穿生物医药的全产业链集群优势，在中药和玻璃酸钠药品两大板块齐发力，一方面背靠明仁福瑞达推进“中药全链条+多元化”高质量发展；另一方面依托博士伦福瑞达在玻璃酸钠的研究和开发，在眼科和骨科形成较强市场竞争力。投资建议：化妆品业务高成长，积极迈向大健康生态。公司未来将聚焦以化妆品业务为主的大健康产业布局，以全球领先的技术，聚焦包括玻尿酸等相关原料产品的应用创新与研发。在下游产业化布局中重点发力化妆品、生物制药等领域。以差异化的产品力、精细化的渠道运营、全产业链赋能实现快速成长。我们预计公司 23-25 年归母净利润为 4.07/5.15/6.40 亿元，对应EPS 分别为 0.40/0.51/0.63 元/股，对应 PE 分别 26/20/16 倍。综合绝对及相对估值，给予公司合理价值区间为 13.6-14.3 元/股，维持“买入”评级。风险提示：地产业务重组剥离进度不及预期，化妆品行业竞争加剧的风险，流量成本上升的压力，原料产线进度不及预期等风险。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)12,36312,9514,4355,2906,217(+/-%)-9.2%4.8%-65.8%19.3%17.5%净利润(百万元)36245407515640(+/-%)-43.3%-87.4%794.7%26.6%24.3%每股收益（元）0.360.040.400.510.63EBITMargin6.8%6.6%12.8%13.1%13.4%净资产收益率（ROE）7.7%1.2%10.1%11.6%12.9%市盈率（PE）28.5228.825.620.216.3EV/EBITDA70.365.118.616.213.8市净率（PB）2.182.802.572.342.10资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录公司概况 ...................................................................... 6公司介绍：原国资房企，转型大健康产业发展 .............................................. 6股权结构：地方国资委控股，股权激励激发企业动力 ........................................ 7经营及财务现状：聚焦化妆品业务为主的大健康产业发展 .................................... 8核心优势：产研赋能，协同发展 ......................................................... 11化妆品业务：“4+N”品牌矩阵布局美妆产业 ...................................... 14行业趋势：功效护肤热度不减，核心竞争力回归产品本身 ...................................14瑷尔博士：国内少有直接定位于“微生态科学护肤”品牌 ...................................16颐莲：玻尿酸“原液”类护肤产品开创者 ................................................. 21其他品牌：品牌矩阵持续拓展 ...........................................................24原料业务：以透明质酸原料为核心，大力发展高附加值业务 ......................... 28透明质酸原料行业：多元化需求拉动市场规模提升 ......................................... 28焦点福瑞达：依托科研成果进步实现产品多点开花 ......................................... 30福瑞达生物科技：专研高科技生物发酵产品开发 ...........................................32生物制药业务：中药+玻璃酸钠药品双驱动 ........................................ 36明仁福瑞达：布局中医药全产业链，部分成为防疫推荐药品 ................................. 36博士伦福瑞达：背靠玻璃酸钠药品业务占据行业领先地位 ...................................39盈