我乐家居(603326)零售主业稳步前行，工程业务调整

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 我乐家居 (603326 CH) 零售主业稳步前行，工程业务调整 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 增持 目标价(人民币): 10.03 2023 年 4 月 21 日│中国内地 家居用品 大宗业务调整拖累营收表现，22 年营收略降 3.4% 公司发布 22 年年报，22 年营收同减 3.4%至 16.66 亿元，主要系公司主动调整业务结构，大宗业务同比收缩所致；22 年归母净利同增 186.8%至 1.41亿元，符合此前业绩预告预期（1.26-1.50 亿元），主要系 21 年同期计提大额信用减值损失所致，扣非后归母净利同增 150.7%至 0.98 亿元。分季度看，22Q1/Q2/Q3/Q4 单季营收分别同比+13.2%/-15.3%/-7.2%/+2.1%至3.19/3.93/4.61/4.94 亿元，归母净利同比+15.7%/-34.2%/+8.3%/+117.7%至 0.13/0.27/0.53/0.47 亿 元 。 我 们 预 计公 司 23-25 年 EPS 分 别 为0.59/0.70/0.79 元，参考可比公司 Wind 一致预期 23 年 17 倍 PE 均值，给予公司 23 年 17 倍目标 PE，对应目标价 10.03 元/股，维持“增持”评级。 零售业务逆势增长，工程业务主动收缩，新品类延续放量 分渠道看，零售端，22 年外部环境反复扰动下，公司坚持优化渠道布局，升级终端门店形象，全年净增橱柜/全屋专卖店 56/44 家，同时持续扩大新零售投放规模，多维度赋能门店获客，22 年经销/直营渠道收入分别同增8.26%/3.76%至 11.67/3.28 亿元；工程端，信用事件影响下公司主动对工程业务进行收缩，22 年以控制风险和催收货款为工作重心，同时大力发展工程代理商业务，22 年工程业务收入同减 50.47%至 1.62 亿元。分品类看，公司持续推进多品类业务模式，新品类保持快速放量趋势，22 年公司整体厨柜/全屋定制业务营收分别同比-27.92%/+15.51%至 5.42/11.24 亿元。 销售毛利率同比提升 3.3pct，零售扩张下销售费用率同比上行 公司 22 年销售毛利率同增 3.3pct 至 44.6%，我们判断主要系高毛利率的零售业务占比提升所致。22 年期间费用率同比+1.4pct 至 33.5%，其中销售费用率同比+0.9pct 至 23.2%，主要系增加新零售引流投入增加所致；管理+研发费用率同比+0.6pct 至 9.8%，主要系职能部门薪资增加、溧水部分闲置厂房折旧增加所致；财务费用率同比-0.04pct 至 0.6%，主要系利息支出减少所致。综合影响下，22 年公司销售净利率同增 17.8pct 至 8.4%。 聚焦结构调整，零售业务稳步发力，维持“增持”评级 考虑到公司业务结构调整向零售，我们下调公司大宗业务收入预测，预计23-25 年归母净利分别为 1.87/2.20/2.48 亿元（23-24 年原值 2.12/2.56 亿元），对应 EPS 为 0.59/0.70/0.79 元，参考可比公司 Wind 一致预期 23 年17 倍 PE 均值，给予公司 23 年 17 倍目标 PE，对应目标价 10.03 元/股（前值 8.64 元/股），维持“增持”评级。 风险提示：需求复苏不及预期，地产销售下行，渠道拓展不及预期。 研究员 龚源月 SAC No. S0570520100001 SFC No. BQL737 gongyuanyue@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 刘思奇 SAC No. S0570121070181 SFC No. BSE590 liusiqi@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 10.03 收盘价 (人民币 截至 4 月 21 日) 7.87 市值 (人民币百万) 2,483 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 14.86 52 周价格范围 (人民币) 6.59-9.64 BVPS (人民币) 3.25 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 1,725 1,666 1,930 2,222 2,494 +/-% 8.92 (3.43) 15.83 15.11 12.24 归属母公司净利润 (人民币百万) (161.89) 140.52 186.66 219.57 248.37 +/-% (173.73) 186.80 32.84 17.63 13.11 EPS (人民币，最新摊薄) (0.51) 0.45 0.59 0.70 0.79 ROE (%) (18.53) 13.70 15.40 15.34 14.78 PE (倍) (15.34) 17.67 13.30 11.31 10.00 PB (倍) 2.84 2.42 2.05 1.73 1.48 EV EBITDA (倍) (18.68) 9.68 7.13 6.40 4.87 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (6)(2)3711678910Apr-22Aug-22Dec-22Apr-23(%)(人民币)我乐家居相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 我乐家居 (603326 CH) 图表1： 可比公司估值对比（截至 2023 年 4 月 21 日） 证券代码 公司简称 当前市值 （亿元） 归母净利润（亿元） PE（X） 2022A/E 2023E 2024E 2022A/E 2023E 2024E 603833 CH 欧派家居 734.39 27.60 32.53 38.34 27 23 19 300616 CH 尚品宅配 44.17 1.15 2.18 2.58 39 20 17 603801 CH 志邦家居 102.28 5.36 6.39 7.46 19 16 14 603180 CH 金牌厨柜 57.94 2.75 4.23 5.11 21 14 11 002572 CH 索菲亚 183.75 10.64 13.33 15.69 17 14 12 603208 CH 江山欧派 78.47 (1.96) 4.36 5.25 (40) 18 15 002853 CH 皮阿诺 34.98 1.49 2.56 4.04 23 14 9 平均值 15 17 14 603326 CH 我乐家居 24.83 141 1.87 2.20 18 13 11 注：我乐家居、志邦家居、金牌厨柜、索菲亚 2022 年归母净利润为实际值，我乐家居 2023-2024 年盈利预测为华泰轻工预测值，其余参考 Wind 一致预期 资料来源：