提价有效对冲成本压力，费用率上升拖累盈利水平

食品饮料 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2023 年 4 月 21 日 002557.SZ 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 40.45 板块评级:强于大市 本报告要点  洽洽食品年报点评 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (15.3) (4.0) (15.8) (31.8) 相对深圳成指 (20.7) (8.2) (13.6) (34.6) 发行股数 (百万) 507.00 流通股 (百万) 507.00 总市值 (人民币 百万) 20,508.24 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 165.41 主要股东 合肥华泰集团股份有限公司 42.18 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2023 年 4 月 20 日收市价为标准 相关研究报告 《洽洽食品》20230228 《洽洽食品》20220428 《洽洽食品》20220412 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 食品饮料：休闲食品 证券分析师：汤玮亮 (86755)82560506 weiliang.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517040002 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 洽洽食品 提价有效对冲成本压力，费用率上升拖累盈利水平 洽洽食品披露 2022 年年报。公司全年实现营收 68.8 亿元，同比+15.0%，实现归母净利润/扣非归母净利润 9.8/8.5 亿元，同比+5.1% /+6.1%。4Q22 单季公司实现营收 25.0 亿元，同比+18.9%，实现归母净利润/扣非归母净利润 3.5/3.2 亿元，同比+4.5% /+4.6%。我们预计公司在供应链优势、品牌效应的加持下，有望通过坚果品类的扩张、渠道的精耕细作实现营收的稳定增长，维持买入评级。 支撑评级的要点  瓜子坚果协同发展+渠道扩张双轮驱动下，2022 全年营收稳步增长。公司全年实现营收 68.8 亿元，同比+15.0%。1）分产品来看，全年瓜子/坚果/其他产品/其他业务营收分别为 45.1/16.2/7.1/0.4 亿元，同比+14.4%/ +18.8%/+30.9%/-68.6%，我们判断，瓜子增速较 21 年更高主要系疫情反复下居家场景增多，带来增量需求所致；坚果业务在持续的消费者教育与渠道渗透下实现了稳步增长，其中小黄袋每日坚果产品销售额超过 12 亿元，屋顶盒产品在持续向三四线城市渗透的过程中表现良好。其他产品或因受益于与零食量贩渠道的合作快速放量。2）分地区来看，公司在过去相对弱势的北方、东方区域表现出色，电商业务受益于线上线下资源的聚焦协同重返高增速，海外地区受疫情节奏影响营收有所回落。全年公司在南方区/北方区/东方区/电商/海外的营收分别为22.1/14.8/19.5/7.2/4.8 亿元，同比分别+14.2%/+21.6%/+21.1%/+27.1%/-7.6%。3）在渠道模式的探索上，公司年末通过数字化平台掌握终端超 20 万家，较 21 年末的 12 万家显著提升，同时在年内积极探索与 To-B 团购、零食量贩、会员店、茶饮等全新渠道进行合作。  提价有效对冲 2022 全年成本压力，费用率、税率上升拖累 2022 全年盈利水平。1）毛利率端，虽然采购周期内葵花籽等原材料的价格居高不下，但公司 22 年 8 月份对瓜子、坚果类产品进行的变相提价有效对冲了原材料成本上行带来的压力，公司全年毛利率（32.0%）同比保持不变，其中瓜子/坚果业务毛利率分别为 33.2%/30.5%，同比-1.0/+1.3pct。2）费用端，22 年全年公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.1/+0.5/+0.0 /+0.3pct，其中管理费率的变化主要系员工薪酬支出高增所致，财务费用率的变化系计提汇兑损失所致。3）税收端，全年所得税占利润总额比例增至 19.8%，同比+2.3pct。受期间费用率、所得税率增加的拖累，公司全年净利率下降至 14.2%，同比-1.3pct。  春节前移影响下，4Q22 单季营收增速较快。1）营收端，4Q22 单季公司实现营收 25.0 亿元，同比+18.9%，实现归母净利润 3.5 亿元，同比+4.5%。我们判断，4Q22 营收增速较 1-3Q22 更快主要系 2023 年春节假期前移至 1 月，可能导致春节期间的部分备货收入提前确认所致。2）盈利水平方面，公司 4Q22 单季毛利率/净利率同比分别+1.2/-1.9pct，提价效果充分体现在了公司 4Q22的毛利率上（由于提价在 8 月，致使提价效果未完全体现在 3Q22 单季报表中），但受到计提财务费用、管理费用率增加的影响，公司 4Q22 单季净利率依然出现了较大幅度的下滑。  展望未来，我们预计：1）1H23 公司营收有望实现 10%-15%的增长，盈利水平有望保持稳定。我们预计在渠道的持续精耕细作+3Q22 提价的影响下，公司 1H23 的营收有望实现 10%-15%的稳步增长。盈利水平上，虽然在新的采购周期内葵花籽成本同比依然呈上升趋势，但我们预计在内部管理效率的持续优化、其他原料成本下降以及 3Q22 提价的帮助下，公司 1H23 的盈利能力同比依然能够保持稳定。2）供应链优势+品牌效应+渠道端持续精耕细作下，长期营收增长确定性较强。我们认为在全产业链发展、自产自销模式的赋能下，洽洽的产品质量管控更好，并且拥有一定的成本优势。结合多年积攒形成的品牌势能，能够为渠道提供较大的利润空间、带来更高的周转率，因此具有坚实的渠道扩张基础。同时借助已经形成的渠道网络，推广坚果产品时具有较强协同效应，长期在瓜子坚果协同发展+渠道扩张双轮驱动下，营收实现稳健增长的确定性较强。 估值  根据年报、最新的行业环境变化情况和近期的原料成本变动情况，我们调整盈预测，预计公司23-25 年 EPS 为 2.23、2.69、3.06 元，同比+15.7%、+21.0%、+13.7%，维持买入评级。 评级面临的主要风险  渠道拓展进度不及预期，原材料价格风险。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入(人民币 百万) 5,985 6,883 7,873 8,991 10,204 增长率(%) 13.2 15.0 14.4 14.2 13.5 EBITDA(人民币 百万) 1,086 1,209 1,388 1,694 1,938 归母净利润(人民币 百万) 929 976 1,129 1,366 1,553 增长率(%) 15.3 5.1 15.7 21.0 13.7 最新股本摊薄每股收益(人民币) 1.83 1.93 2.23 2.69 3.06 原先股本摊薄每股收益(人民币) 2.21 2.54 变化幅度(%) 0.9 5.9 市盈率(倍) 22