i茅台大放异彩，2026年稳健开局

食品饮料 | 证券研究报告 — 业绩评论 2026 年 4 月 27 日 600519.SH 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 1,458.49 板块评级:强于大市 本报告要点  贵州茅台公告 2026 年 1 季报，1Q26 公司稳健开局，为全年目标达成奠定基础，维持买入评级。 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 2.3 3.6 9.1 (6.0) 相对上证综指 0.9 (1.5) 10.4 (29.8) 发行股数 (百万) 1,252.27 流通股 (百万) 1,252.27 总市值 (人民币 百万) 1,826,423.59 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 6,551.18 主要股东 中国贵州茅台酒厂(集团)有限责任公司 54.4% 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2026 年 4 月 24 日收市价为标准 相关研究报告 《贵州茅台》20260422 《贵州茅台》20260402 《贵州茅台》20251209 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 食品饮料：白酒Ⅱ 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 证券分析师：李育文 yuwen.li@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300526030002 贵州茅台 i 茅台大放异彩，2026 年稳健开局 贵州茅台公告 2026 年 1 季报。1Q26 公司实现营收 539.1 亿元，同比+6.5%，归母净利 272.4 亿元，同比+1.5%。1Q26 公司业绩稳健，实现良好开局，为全年目标达成奠定基础，我们维持买入评级。 支撑评级的要点  1Q26 实现良好开局，系列酒平稳恢复，渠道调整效果显现。产品端来看，（1）1Q26茅台酒营收 460.0 亿元，同比+5.6%。2026 年 1 月 1 日，公司在 i 茅台上架 1499 元飞天，同时取消非标产品分销、推行“代售”模式。我们判断，在传统渠道非标产品配额大幅缩减，且 i 茅台大幅放量的推动下，1Q26 普飞实现较快增长，为茅台酒主要贡献。（2）1Q26 系列酒实现营收 78.8 亿元，同比+12.2%，营收占比同比提升 0.7pct至 14.6%。分季度来看，系列酒自 3Q25 收入大幅下滑后（-42.8%），4Q25 降幅收窄，且 1Q26 在去年同期高基数下，回归至双位数正增长，产品改革效果显著。参考 2025年系列酒量价表现，公司以价换量效果显著，预计大单品 1935 在春节期间动销表现较好。  1Q26 i 茅台大放异彩，实现收入 215.5 亿元，带动直营渠道占比提升 8.8pct 至 54.8%，渠道结构发生明显转变。渠道端来看，1 季度渠道结构呈现较大变化。（1）1Q26 批发代理渠道营收 243.8 亿元，同比-10.9%，我们判断或与国资渠道及非标产品配额减少有关。（2）1Q26 直销渠道营收 295.0 亿元，同比+27.1%，收入占比 54.8%，同比提升 8.8pct。直销渠道中，i 茅台 1 季度实现销售 215.5 亿元，同比+267.2%，占直销渠道比重为 73.1%，去年同期占比 25.3%。i 茅台作为官方平台，通过平价飞天有效拉动了大众需求，同时承接了因产业转型、场景受损丢失的部分销量，对公司报表业绩形成了较强支撑。跟据 i 茅台官方数据，春节期间 i 茅台活跃用户达 1500 万人次，随着用户基数的增加，以及公司对不同渠道产品批价的动态调节，我们认为 i 茅台可持续保持较强的渠道热度。  受毛利率、税金及附加比率影响，1Q26 公司归母净利率同比-2.5pct 至 50.5%。（1）1Q26 公司合同负债为 30.3 亿元，环比 2025 年末减少 49.8 亿元，去年同期减少 8.0 亿元。合同负债降幅较大主要与公司渠道结构变化，传统经销渠道蓄水池作用减少有关。（2）受产品结构调整影响，1Q26 公司毛利率为 89.8%，同比-2.2pct。分不同系列产品来看，1Q26 茅台酒中非标产品营收占比下降，系列酒营收占比提升。1Q26 公司期间费用率为同比基本持平，税金及附加比率同比提升 1.1pct 至 15.3%。综上，1Q26 年公司归母净利率为 50.5%，同比降 2.5pct。  公司改革成效初显，2026 年实现平稳开局。2025 年公司全面推行营销体系市场化转型，重构渠道生态，根据市场实际情况动态调整产品价格，1Q26 实现平稳开局，彰显了公司的经营韧性。公司自 2026 年 3 月 31 日起上调普飞价格，4 月通过“代售”新政向市场投放非标产品，渠道反馈积极。短期来看，我们认为随着各项改革效果的显现，公司业绩有望逐季好转，盈利能力稳定，茅台配置价值凸显。 估值  我们维持此前盈利预测，预计公司 26 至 28 年归母净利分别为 853.0、908.5、980.6 亿元，同比增速分别为 3.6%、6.5%、7.9%，EPS 分别为 68.1、72.6、78.3 元/股，当前市值对应 PE 分别为 20.7X、19.4X、18.0X，维持买入评级。 评级面临的主要风险  经济恢复不及预期。渠道库存超预期，终端销售价格波动较大。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营收入(人民币 百万) 170,899 168,838 176,677 187,211 199,962 增长率(%) 15.7 (1.2) 4.6 6.0 6.8 EBITDA(人民币 百万) 117,072 113,105 116,563 123,850 133,407 归母净利润(人民币 百万) 86,228 82,320 85,301 90,849 98,056 增长率(%) 15.4 (4.5) 3.6 6.5 7.9 最新股本摊薄每股收益(人民币) 68.86 65.74 68.12 72.55 78.30 市盈率(倍) 20.5 21.5 20.7 19.4 18.0 市净率(倍) 7.6 7.2 6.6 6.1 5.6 EV/EBITDA(倍) 15.8 14.5 14.3 13.2 12.0 每股股息 (人民币) 51.6 52.0 51.1 54.4 58.7 股息率(%) 3.4 3.8 3.6 3.9 4.2 资料来源：公司公告，中银证券预测 (11%)(4%)4%12%19%27%Apr-25 May-25 Jul-25 Aug-25 Sep-25 Oct-25 Nov-25 Dec-25 Jan-26 Feb-26 Mar-26 Apr-26 贵州茅台 上证综指 2026 年 4 月 27 日 贵州茅台 2 图表 1. 公司 4Q25 及 1Q26 季度业绩概览 （人民币，百万元） 4Q24 4Q25 同比（%） 1Q25 1Q26 同比（%）