疫后业绩快速恢复，股权激励调动积极性

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 香飘飘 603711.SH 公司研究 | 动态跟踪 ⚫ 公司近期发布 2022 年年报和 2023 年一季报。22 年实现营业收入 31.3 亿元（yoy-9.8%）；实现归母净利润 2.1 亿元（yoy-3.9%）。23Q1 实现营业收入 6.8 亿元（yoy+37.0%）；实现归母净利润 0.1 亿元（yoy+109.8%），疫后业绩快速恢复。 ⚫ 疫后消费场景渐次恢复，收入增长库存下降。分产品，22 年公司冲泡类、即饮类分别实现收入 24.55 亿元（yoy-11.5%）、6.38 亿元（yoy-0.7%）。23Q1 公司冲泡类实现收入 4.6 亿元（yoy+39.9%），3 月初库存相比去年明显下降；即饮类实现收入2.1 亿元（yoy+34.4%），预计受益于疫情后线下消费场景恢复。华东、西南、华中、西北、华南、华北、东北收入在 23Q1 分别同比+87.7%、+10.2%、+66.5%、+6.4%、+6.8%、+36.4%、+25.6%，多地区业绩恢复较快。截至 23Q1 末，华东、西南、东北、华北、华中、华南、西北经销商数量分别为 441、223、42、164、238、97、158 家，华南较 22 年末增加 13 家，其余地区数量较稳定。 ⚫ 毛利率提升，费用率下降，盈利水平大幅提升。23Q1，公司毛利率为 31.0%（yoy+10.4pct），预计受益于奶茶杯、纸箱等原料价格回落；公司销售费用率为26.8%（yoy-5.5pct），管理费用率为 8.0%（yoy-2.1pct），营业税金及附加占收入比重为-0.1%。23Q1，公司销售净利率为 0.9%（yoy+12.9pct）。 ⚫ 股权激励调动积极性，独立团队强化精细化运作。公司发布股权激励计划（草案），计划授予股票期权数量占总股本的 3.3%；根据激励计划考核目标，以 22 年为基准，23-25 年营收分别增长不低于 15%、35%、50%；预计该计划将大幅提升核心人员积极性，加速业绩增长。产品端，公司积极推动黑乌龙乳茶、冻柠茶等新品增长，促进结构高端化升级。运营端，公司对冲泡类、即饮类逐步采用独立团队运作，预计将提升精细化运营水平，加速即饮类增长。渠道端，公司大力推进冰冻化建设，22 年冰冻化门店数同比增长 134%，进一步提振动销。 ⚫ 对 23-24 年下调收入，上调毛利率，上调费用率。预测公司 23-25 年每股收益为0.59、0.86、1.14 元（原预测 23-24 年为 0.68、0.95 元）。公司现金流充沛，我们改用 FCFF 估值方法，计算公司权益价值为 102 亿元，对应目标价 24.77 元，维持买入评级。 风险提示：果汁茶动销不及预期、原材料成本大幅上升、销售费用投入高增风险。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 3,466 3,128 3,932 4,620 5,154 同比增长(%) -7.8% -9.8% 25.7% 17.5% 11.6% 营业利润(百万元) 227 285 320 457 609 同比增长(%) -51.3% 25.4% 12.4% 42.8% 33.3% 归属母公司净利润(百万元) 223 214 242 353 468 同比增长(%) -37.9% -3.9% 13.3% 45.8% 32.6% 每股收益（元） 0.54 0.52 0.59 0.86 1.14 毛利率(%) 33.6% 33.8% 40.1% 44.1% 44.7% 净利率(%) 6.4% 6.8% 6.2% 7.6% 9.1% 净资产收益率(%) 7.7% 7.0% 7.5% 10.1% 12.1% 市盈率 39.6 41.2 36.3 24.9 18.8 市净率 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年04月20日） 21.43 元 目标价格 24.77 元 52 周最高价/最低价 23/10.23 元 总股本/流通 A 股（万股） 41,075/41,075 A 股市值（百万元） 8,802 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2023 年 04 月 20 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 13.75 18.58 40.57 54.62 相对表现 12.67 14.16 42.21 53.58 沪深 300 1.08 4.42 -1.64 1.04 叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰 021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 姚晔 yaoye@orientsec.com.cn 冲泡类收入暂时承压，疫后有望释放业绩弹性 2023-01-19 推陈出新布局新赛道，提价有望提升盈利水平 2022-01-24 疫后业绩快速恢复，股权激励调动积极性 买入 （维持） 香飘飘动态跟踪 —— 疫后业绩快速恢复，股权激励调动积极性 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 根据 22 年基数，对 23-24 年下调收入，上调毛利率；考虑到公司将增加费用投入，上调费用率。我们预测公司 23-25 年每股收益分别为 0.59、0.86、1.14 元（原预测 23-24 年为 0.68、0.95 元）。公司现金流充沛，我们改用 FCFF 估值方法，计算公司权益价值为 102 亿元，对应目标价 24.77元，维持买入评级。 WACC 计算：以表中参数为基础，我们计算得出公司 WACC 为 9.84%。 表 1：公司 WACC 计算主要参数设定 参数 数值 所得税率 25% 目标债务比率 10% 剔除杠杆调整 Beta 0.99 无风险收益率 Rf 2.83% 市场风险溢价 Rm-Rf 7.22% 市场回报率 Rm 10.05% 债务成本 Kd 4.30% WACC 9.84% 资料来源：Wind、东方证券研究所 股权价值计算结果：我们假设公司永续增长率为 3.0%，计算得出公司每股权益价值为 24.77 元。 表 2：股权价值计算结果 项目 数值 永续增长值率 3.00% 预测期自由现金流现值（百万元） 4,230.63 永续自由现金流现值（百万元） 4,719.96 企业价值（百万元） 8,950.58 权益价值（百万元） 10