新巨丰(301296)2022年报与2023年一季报点评：一季度业绩高增长，盈利能力有望逐季上行

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023 年 4 月 20 日 公司研究 一季度业绩高增长，盈利能力有望逐季上行 ——新巨丰（301296.SZ）2022 年报与 2023 年一季报点评 买入（维持） 当前价：16.55 元 作者 分析师：姜浩 执业证书编号：S0930522010001 021-52523680 jianghao@ebscn.com 分析师：聂博雅 执业证书编号：S0930522030003 021-52523808 nieboya@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 4.20 总市值(亿元)： 69.51 一年最低/最高(元)： 13.96/22.07 近 3 月换手率： 25.32% 股价相对走势 -28%-18%-9%1%10%09/2210/2212/2202/2303/23新巨丰沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -5.07 2.90 -16.32 绝对 -0.36 1.53 -15.00 资料来源：Wind 相关研报 打造无菌包装行业的国家队——新巨丰（301296.SZ）投资价值分析报告（2023-03-09） 事件： 公司发布 2022 年报，2022 年实现营收/归母净利润分别为 16.1/1.7 亿元，同比分别+29.5%/+7.8%；4Q2022，实现营收/归母净利润分别为 4.9/0.5 亿元,同比分别+28.0%/+19.1%；1Q2023，实现营收/归母净利润分别为 4.3/0.4 亿元，同比分别+23.9%/+19.2%。（若剔除股权激励费用，1Q2023，公司归母净利润同比+45.5%，扣非归母净利润同比+62.1%） 点评： 公司于液态奶无菌包装的地位日益巩固：2022 年，分品类看，公司液态奶无菌包装/非碳酸软饮料无菌包装分别实现营收 15.8/0.3 亿元，分别同比+30.9%/-14.9%。公司在液态奶无菌包装领域的实力进一步加强，我们判断主要原因在于公司大客户的采购金额占比进一步提升，2020-2022 年，公司来自前五大客户的营收占比从89.16%提升至 90.96%。 受原材料成本上涨影响，2022 年公司毛利率承压：2022 年，公司毛利率为 17.2%，同比-7.3pcts（还原 2021 年运费至营业成本，2021 年毛利率为 24.5%）。分品类看 ， 2022 年 公 司 液 态 奶 无 菌 包 装 / 非 碳 酸 软 饮 料 无 菌 包 装 毛 利 率 分 别 为16.9%/17.0%，分别同比-10.2/-5.5pcts。 2022 年公司的主要原料液包卡纸均价为 7587 元/吨，同比降低 1064 元/吨（我们选取华夏太阳 250-400g 的公开市场报价计算），因此剔除运费的影响，公司毛利率降低主要因产品价格下调所致。 2022 年期间费用率为 5.2%，同比-5.5pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 1.3%/3.3%/0.6%/0.01%，分别同比-3.5/-2.0/持平/+0.1pcts，其中销售费用率降低主要是因为 2022 年公司将运费调至营业成本核算。 1Q2023 期间费用率为 6.2%，同比-1.8pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 1.6%/5.8%/0.6%/-1.9%，同比-2.4/+2.6/持平/-2.0pcts。其中管理费用率的上升主要因计提 922 万元股权激励费用所致，如果剔除股权激励费用，则 1Q 管理费用率同比+0.4pcts。 受益于下游行业稳健增长，公司市占率有望进一步提升：从液态奶市场规模来看，根据欧睿，中国液态奶的市场规模从 2018 年的 2096 亿元增至 2022 年的 2613 亿元，CAGR 为 5.7%，而全球的同期复合增速仅有 3.9%。预计 2023 至 2027 年，中国液态奶市场规模将从 2815 亿元增至 3323 亿元，CAGR 达到 4.2%。从液态奶人均消费量来看，2021 年中国的人均牛奶消耗量仅为 10.0 千克，分别占日本、美国、英国的人均牛奶消耗量的 1/3、1/6、1/9，中国的人均牛奶消耗量仍然具备较大的提升空间。从产量角度来看，进入 2023 年以来，中国乳制品产量逐步回暖，根据国家统计局数据，2023 年 1-2 月，中国乳制品产量累计同比+5.5%，2023 年 1-3月，饮料零售额累计同比+1.8%，均保持升势。我们认为随着无菌包装国产替代帷幕拉开，公司凭借卓越的性价比优势有望进一步提升市占率。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 新巨丰（301296.SZ） 成本有望逐季下行，看好公司发展前景，维持“买入”评级：2023 年国内浆价显著下跌，白卡纸价格亦呈现降价趋势，以华夏太阳 250-400g 白卡纸为例，2022年其均价为 7587 元/吨，2023 年 1 月至今，其均价降至 7169 元/吨，截止 2023年 4 月 19 日，其报价为 7010 元/吨。与此同时，4 月仙鹤股份的 30 万食品级卡纸项目已经开始出纸，该项目的投产将增加新巨丰上游产能的供应。我们判断以季度为单位看，新巨丰的毛利率有望逐季环比上行。 我们最新的盈利预测是假设纷美于 2023 年 Q4 并表，而原先的盈利预测是基于2023 年 Q1 并表，因此我们将公司 2023 年公司的归母净利润下调至 2.46 亿元（原预测 2023 年归母净利润是 2.69 亿元，下调幅度为 8.6%），维持 2024 年归母净利润为 3.16 亿元，新增 2025 年归母净利润预测为 4.27 亿元，当前股价对应 PE 分别为 28/22/16 倍。考虑公司作为中国无菌包装龙头企业，可充分受益于国产替代趋势，维持“买入”评级。 风险提示：客户拓展不及预期，行业竞争加剧，整合进度不及预期风险。 表 1：公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1,242 1,608 2,098 2,677 3,365 营业收入增长率 22.42% 29.48% 30.45% 27.61% 25.72% 净利润（百万元） 157 170 246 316 427 净利润增长率 -7.04% 7.84% 45.14% 28.26% 35.43% EPS（元） 0.44 0.40 0.59 0.75 1.02 ROE（归属母公司)（摊薄） 13.74% 7.15% 9.47% 11.11% 13.47% P/E 38 41 28 22 16 P/B 5.2 2.9 2.7 2.4 2.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023-04-19；2021 年末公司总股本为 3.57 亿股，2022 年末公司总股本为 4.20 亿股 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 新巨丰（301296.SZ） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 1,242