2022年业绩稳健增长，2023年有望提速

食品饮料 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2023 年 4 月 20 日 000848.SZ 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 8.90 板块评级:强于大市 本报告要点  承德露露 2022 年年报点评 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 3.5 4.7 (0.4) (4.1) 相对深圳成指 (1.9) 0.5 1.8 (6.9) 发行股数 (百万) 1,076.42 流通股 (百万) 1,076.30 总市值 (人民币 百万) 9,580.13 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 109.71 主要股东 万向三农集团有限公司 40.68 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2023 年 4 月 20 日收市价为标准 相关研究报告 《承德露露》20221104 《承德露露》20220818 《承德露露》20220430 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 食品饮料：饮料乳品 证券分析师：汤玮亮 (86755)82560506 weiliang.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517040002 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 承德露露 2022 年业绩稳健增长，2023 年有望提速 公司披露 2022 年年报。2022 年公司实现营收 26.9 亿元，同比+6.7%；归母净利 6.0 亿元，同比+5.7%；经营活动产生的现金流量净额 6.2 亿元，同比-10.5%。4Q22 实现营收 7.2 亿元，同比+7.6%，归母净利 1.8 亿元，同比+7.2%。虽然疫情冲击较大，但消费者基本盘稳固，2022 年营收稳健增长。公司新品开发和区域拓展的成长逻辑清晰，2023 年将持续改善，值得期待，维持买入评级。 支撑评级的要点  虽然疫情冲击较大，但消费者基本盘稳固，2022 年营收稳健增长。（1）公司产品具有礼赠属性，2022 年各地疫情频发，对杏仁露的消费场景产生了较大的影响，但公司的消费者基本盘稳固，收入仍实现稳健增长。（2）分产品，主力产品销量持续增长，杏仁露系列产品收入 26.4 亿元，同比+6.9%，其中销量同比增 5.2%，产品均价 10121 元/吨，同比+1.6%。果仁核桃露尚未有起色，收入 4791 万元，同比-2.5%。（2）渠道端，公司不断推进现有市场深耕以及新渠道拓展，2022 年，公司共开发高铁商店 131 家，学校商店 322 家，打造形象店 7,270 个，举办宴会 3,977 场，开发餐饮店 17,483 个。销售人员和经销商数量均有明显增加，2022 年经销商总数 688 家，同比增长 103 家，销售人员从 21 年末的 532 人增加到686 人。（3）分区域看，北部地区收入占比 92%，营收同比增 6.7%，与公司整体营收增速同步，是增量的主要来源，中部地区营收同比增10.4%，其它地区营收同比下滑 5.3%。（4）4Q22 疫情影响较大，但公司收入小幅提速，可能与 2023 年春节提前有关。2022 年末合同负债 3.5 亿元，环比 3Q22 末增加 2.3 亿元，而上年同期增加了 5.4 亿元。  2022 年原料成本压力较大，公司加强费用管控，归母净利率同比微降0.2pct 至 22.4%。（1）2022 年毛利率为 44.9%，同比-1.9pct，主要由于原料成本压力较大。（2）公司加强费用管控，期间费用率稳中有降。2022年公司销售费用率为 13.5%，同比-1.8pct。从绝对数额来看，销售费用同比-5.6%，主要系广告费、日常费用、物流费减少所致，其中广告宣传费同比-23.0%，工资薪酬则同比增 8.5%，主要由于销售人员增加。公司管理费用率为 1.2%，同比-0.5pct，研发费用率为 0.8%，同比+0.1pct。  市场环境改善，新品开发和区域拓展的成长逻辑清晰，2023 年将持续改善，值得期待。（1）未来几个季度，随着消费场景和消费能力的恢复，终端需求将持续改善，新品推出将助力营收提速，我们预计全年营收增速可达到 15-20%。（2）公司新品开发和区域拓展的成长逻辑清晰。产品端，杏仁露消费者基本盘稳固，各类新品将创造新的增长点。年报中提出，将单一杏仁露产品线拓展为包括露系列、奶系列、水系列、其他系列的全方位立体矩阵。渠道端，公司将推进北方市场深耕和南方空白市场开拓。若公司能进一步完善团队的激励机制，未来业绩还存在提速的可能性。 估值  根据 2022 年年报，我们修改此前盈利预测，预计 23-25 年 EPS 为 0.67、0.79、0.91 元/股，同比+20%、+17%、+15%，维持买入评级。 评级面临的主要风险  原材料价格波动，新品拓展不及预期。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入(人民币 百万) 2,524 2,692 3,182 3,669 4,196 增长率(%) 35.6 6.7 18.2 15.3 14.4 EBITDA(人民币 百万) 736 780 934 1,092 1,256 归母净利润(人民币 百万) 570 602 723 847 976 增长率(%) 31.8 5.7 20.2 17.1 15.2 最新股本摊薄每股收益(人民币) 0.53 0.56 0.67 0.79 0.91 原先股本摊薄每股收益（人民币） 0.676 0.789 变动幅度（%） (0.6) (0.2) 市盈率(倍) 16.8 15.9 13.2 11.3 9.8 市净率(倍) 4.1 3.5 3.1 2.7 2.4 EV/EBITDA(倍) 12.3 7.9 6.5 5.1 3.9 每股股息 (人民币) 0.0 0.3 0.4 0.4 0.5 股息率(%) 0.0 3.5 4.1 4.7 5.5 资料来源：公司公告，中银证券预测 (19%)(12%)(6%)1%8%14%Apr-22 May-22 Jun-22 Jul-22 Aug-22 Oct-22 Nov-22 Dec-22 Jan-23 Feb-23 Mar-23 Apr-23 承德露露 深圳成指 2023 年 4 月 20 日 承德露露 2 图表 1. 2022 年年报业绩概览 （人民币， 百万元） 4Q21 4Q22 同比（%） FY2021 FY2022 同比（%） 营业收入 670 721 7.6 2,524 2,692 6.7 营业成本 347 378 9.2 1,343 1,485 10.5 毛利率(%) 48.3 47.5 (0.8) 46.8 44.9 (1.9) 毛利 323 342 5.9 1,181 1,207 2.2 税金及附加 4 6 54.0 2