债市聚焦系列：券商资金如何进行债市投资？

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 30 页起的免责条款和声明 券商资金如何进行债市投资？ 债市聚焦系列｜2023.4.10 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 中信证券首席经济学家 S1010517100001 章立聪 资管与利率债首席分析师 S1010514110002 券商参与债市的资金按来源可分为券商资管和自营两类，二者在业务性质和目标定位上存在较大差异，因此在具体的配债策略上也各不相同。我们预计短期内伴随债市投资环境的边际向好，在赎回潮中大幅减持债券的券商机构将有望恢复增配，但考虑到目前券商资金在债市中体量有限，短期内回流规模以及对债市修复的驱动可能有限。长期来看，伴随券商资管公募化和去通道化监管的持续推进，料债券投资在券商资管中的地位将进一步增加，推动券商资金债市参与度逐步提升。 ▍券商资管如何参与债市交易？2016 年是券商资管走向强监管时代的分水岭，券商资管逐步去通道化，导致整体业务规模持续回落；主动管理型的集合计划在券商资管业务中的占比持续增加，定向计划业务规模持续回落，推动债券资产配置地位的提升；投资策略上，为突出产品收益优势，券商资管往往多配信用债，整体占比规模维持在 95%以上，其中公司债比例可达 80%，但这也导致其在 2022Q4 波动中受损严重；券商资管公募化转型迎来政策加力提速，目前公募资管产品中债券型和混合型基金占比超过 60%，券种配置上也多配信用债和同业存单，有望成为未来债市新的交易力量。 ▍券商自营如何参与债市交易？券商自营投资具有专业化水平高、投资操作灵活、监管约束较少的特点，是债券市场高杠杆投资的参与者，根据我们的不完全测算，截至 2022 年末券商自营规模与净资本杠杆比率已突破 300%；2016年后外部监管加码，券商自营在流动性、风险管理、自营投资上限等约束下逐步转向固收类投资，根据 Wind 数据，目前上市券商自营固收类证券规模占比已达 90%；投资策略上，券商自营利率债和信用债的配置占比较券商资管更为均衡，但目前利率债规模已超过信用债；券商自营利率债配置以国债为主，信用债配置则以中期票据为主；不同券种配债思路有所分化，对于信用债主要采取配置策略以获得长期票息和价值增值，对于资质更好的利率债则采取交易策略参与市场轮动。 ▍赎回潮中券商资金表现如何？券商自营在赎回潮中出售了大量流动性较好的利率债和同业存单以进行交易止损，但同时也对信用债市场起到了一定承接作用；伴随着赎回风险企稳，券商信用债持仓转为流出，无论券商资管或是券商自营短期内对债市的投资情绪仍较为低迷；期限结构上，券商利率债现券交易以中长期为主，信用债则以 3 年以下的短期限产品为主。 ▍券商资金对债市的影响及未来债市短期聚焦：基本面利空钝化叠加流动性环境整体宽松，债市环境边际向好，券商自营资金对利率债有望恢复增配；信用利差显示市场风险逐步回落，多配公司债的券商资管有望恢复信用债买入，但考虑到 3 月交易数据显示机构情绪仍未企稳，负债端压力可能影响券商资管债券持仓短期内的修复规模；券商资金交易规模较其他机构规模有限，根据 Wind数据，资管和自营的债市总托管量占比近年虽有增长但仍低于 5%，其定位上更多是债市的交易参与者而非市场主导者，不宜过分高估券商资金增配短期内对债市修复的驱动影响。 ▍ 长期展望：伴随券商资管的转型逐步推进，公募化产品有望成为券商资管业务规模的新增长点，而定向资管计划继续压降伴随主动管理型集合计划的规模增长也有望进一步强化债券投资在券商资管中的配置比重，中长期来看券商资金在债市的参与度或将持续提升。 ▍风险因素：央行货币政策不及预期；券商资管或自营监管加码；基本面、信贷需求出现超预期恢复。 债市聚焦系列｜2023.4.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 目录 券商资管如何参与债市交易？ ........................................................................................... 5 从快发展走向强监管：券商资管业务持续收缩.................................................................. 5 被动管理向主动管理转型：债券资产比重增加.................................................................. 7 投资策略：以交易盘为主，信用债是绝对主力.................................................................. 8 资管公募化不断发展：有望成为债市新的交易力量 .......................................................... 9 券商自营如何参与债市交易？ ......................................................................................... 11 监管宽松叠加操作灵活：券商自营是高杠杆投资的主要参与者 ...................................... 11 2016 年后外部监管加码：券商自营向固收类高度集中 ................................................... 12 投资策略：利率债与信用债配置均衡，但投资策略各不相同 .......................................... 13 赎回潮中券商资金表现如何？ ......................................................................................... 17 券商资金对债市的影响及未来债市展望 .......................................................................... 18 目前券商资金是债市重要的边际力量而非主导力量 ........................................................ 18 短期聚焦：基本面环境边际向好，券商资金有望增配但对债市驱动有限 ........................ 19 长期展望：主动管理与公募转型继续推进，看好券商资管债市参与度提升 .................... 21 风险因素 ......................................................................................................................... 21 国内宏观 ....................................................................