【债券日报】柳工转2上市定价分析：装载机行业领先企业，加码智能化制造产能

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 债券日报 2023 年 04 月 19 日 【债券日报】 装载机行业领先企业，加码智能化制造产能 ——柳工转 2 上市定价分析  装载机行业领先企业，国产设备加速出口。 公司近日发布 2022业绩快报，全年公司营业收入 264.76 亿元，同比下降 7.75%；归母净利润 5.91 亿元，同比下降 40.59%。公司国际业务销量和收入持续增长，2022 年上半年实现海外工程机械销量增速优于行业 40 个百分点，整机销量同比增长 53%，收入同比增长 49%。但受电力紧张、原材料价格上涨、物流不足、全球宏观环境变化、工程机械行业周期性下滑 40%等因素影响，全年业绩持续承压。 挖机需求下降、原材料价格上涨和低毛产品占比提升，压低公司整体毛利率。由于公司机械产品所需结构件、铸锻件等价格受钢材价格影响较大，钢材价格的波动对公司的生产成本存在较大影响。2019-2022 年上半年，公司主营业务综合毛利率逐年下降，2022H1 较 2019 年下降 8.04pct。2021 年螺纹钢期货结算均价同比增长 36.11%，全年毛利率下降 3.95pct；2022 年上半年螺纹钢价格虽有所下降，但仍相比 2020 年高出 17.61%，毛利率尚未完全修复至 2020 年水平。此外，受工程机械行业竞争激烈影响，公司主要产品挖掘机的价格下降以及 2022 年上半年低毛利率的土石方机械业务收入占比提升 0.61pct，进一步压低综合毛利率水平。  工厂智能化改造，加码工程机械产能 新建智慧工厂，技术研发全球化。公司本次向不特定对象发行可转换为公司 A股股票的公司债券募集资金总额为人民币 300,000.00 万元，扣除发行费用后，募集资金净额拟投入：（1）“柳工挖掘机智慧工厂项目”拟建设挖掘机智慧工厂，建成后预计可实现年产各类挖掘机 1.8 万台；（2）“柳工装载机智能化改造项目”在现有装载机生产基地基础上，通过新建联合厂房、新增或置换自动化生产设备等方式，新增 3T 及大型矿用装载机，减速机高端零部件等新业务，项目建成后年产各类装载机 3.00 万台套，平地机约 0.11 万台套，并具备相关高端配套零部件自制能力；（3）“中源液压业务新工厂规划建设项目”拟新建工程机械液压附件生产基地，项目建成后预计可实现年产各类工程机械液压附件约 15 万套；（4）“工程机械前沿技术研发与应用项目”拟成立全球研发中心独立法人公司，开展工程机械各方向的产品和技术研发；（5）补充流动资金。  条款及定价分析 柳工 4 月 18 日发布公告，柳工转 2 将于 4 月 20 日上市。柳工转 2 发行规模30.00 亿元，债项评级 AAA 级，根据 4 月 18 日中债同等级企业债到期收益率3.3094%测算，债底约为 97.06 元，4 月 18 日柳工转 2 平价为 87.67 元，债底提供较强安全垫。条款方面，下修条款较为严格，回售及赎回条款中规中矩。 根据 2023 年 4 月 18 日柳工收盘价测算转债平价为 87.67 元，参考目前行业相同、评级相近的佳力转债（转股溢价率 51.86%）及昌红转债（转股溢价率47.70%），预计柳工转 2 上市首日转股溢价率预计在 40%-45%区间，对于 4 月18 日平价，柳工转 2 上市价格预计在 122.74-127.13 元。正股柳工主营工程机械，装载机板块作为公司核心，国内占有率行业第一、全球销量稳居全球第一，同时通过自研成为国内首批出口海外的电动设备品牌。  风险提示： 原材料价格波动、国际贸易摩擦、项目不及预期等。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】从一季度增速，如何看待全年水平？——3 月经济数据解读》 2023-04-18 《【华创固收】聚焦医药商业化平台，着力完善品牌运营——百洋转债申购价值分析》 2023-04-14 《【华创固收】供给回补扩大出口增量——2023年 3 月进出口数据点评》 2023-04-14 《【华创固收】持续深化特气布局，国产替代空间广阔——华特转债上市定价分析》 2023-04-13 《【华创固收】消费电子高新技术企业，海外建厂扩张产能——海能转债申购价值分析》 2023-04-13 华创证券研究所 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、 正股基本面：装载机行业领先企业，国产设备加速出口 ........................................... 4 1、 需求下滑和原材料涨价影响，业绩阶段性承压 ................................................. 4 2、 国产化设备加速出口，电动化趋势明显 ............................................................. 5 3、 工厂智能化改造，加码工程机械产能 ................................................................. 6 二、 转债条款及上市定价分析 ............................................................................................... 7 1、 评级较高规模较大，债底保护较好 ..................................................................... 7 2、 债底预计在 97.06 元附近，2023 年 4 月 18 日平价为 87.67 元 ........................ 7 三、 风险提示 ........................................................................................................................... 9 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 公司上下游产业链情况 ............................................................................................. 4 图表 2 公司近年营收利润走势（亿元） ............................................................................. 4 图表 3 公司业务营收分布（亿元） ...