互联网行业2022Q4总结与2023年展望：主业受益于宏观复苏，AI驱动长期价值重估

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 34 页起的免责条款和声明 主业受益于宏观复苏，AI 驱动长期价值重估 互联网行业 2022Q4 总结与 2023 年展望｜2023.4.9 中信证券研究部 核心观点 许英博 科技产业首席分析师 S1010510120041 陈俊云 前瞻研究首席分析师 S1010517080001 联系人：李雷 互联网科技融合首席 王冠然 传媒行业首席分析师 S1010519040005 廖原 互联科技融合分析 2023 年以来，流动性预期和政策环境的好转使得互联网板块的压制因素逐步缓解。同时，宏观复苏和消费回暖的进一步确认，有望驱动互联网公司业绩修复。根据彭博一致预期，2023Q1/Q2 国内主要互联网公司累计收入将同比增长5.5%/12.6%。此外，AI 爆发带动互联网巨头加速布局，基于基础设施、自研芯片、模型算法等方面积累的深厚优势，互联网公司有望受益于 AI 发展带来的效率提升和业务机会，从而驱动长期价值重估。我们建议重点关注低估值、竞争优势稳固、业绩改善趋势明显、现金流稳健的头部互联网公司。 ▍行业趋势：多重利好催化，有望提升互联网行业估值偏好。2022 年，受美联储持续加息、PCAOB 监管风险、地缘政治冲突、国内疫情波动、宏观经济承压等因素影响，互联网公司整体承压，2022 年，恒生科技指数/中概互联网指数累计下跌 27.2%/17.2%。进入 2023 年以来，压制互联网板块的外部因素正在逐步缓解。流动性方面，根据 CME，美联储后续加息有望暂停，而港股互联网亦有望受益于美联储加息放缓带来的流动性好转。政策方面，2022 年底以来暖风频吹，中央经济会议、《政府工作报告》等均提出支持平台经济发展，在推动需求复苏、吸纳就业、提振市场信心等方面发挥更大作用。叠加国内宏观经济和消费复苏趋势的逐步确认，有望带来互联网公司基本面改善和估值偏好的提升。 ▍业绩回顾与展望：主业受益于宏观复苏，23Q2 有望迎增速高点。随着用户渗透的逐步触顶，互联网公司难以继续通过高增长对抗经济景气度的波动，2022 年互联网公司收入整体承压，主要公司收入累计同比增长 6.5%。收入承压的情况下，各公司主动开启降本增效，2022 年国内主要互联网公司累计净利润（Non-GAAP）同比增长 19%，净利率（Non-GAAP）达 11%（yoy+1pct）。展望 2023 年，受益于宏观经济的修复，互联网公司业绩有望逐步修复。而互联网公司在出海、AI等新兴领域的积极探索，亦有望贡献一定的超额增长。根据彭博一致预期，2023Q1/Q2 国内主要互联网公司累计收入将同比增长 5.5%/12.6%。  电商：2-3 月 GMV 逐月回暖，关注消费大盘修复及行业格局变化。2023 年 1-2月，我国社零总额同比增长 3.5%，超出市场预期（yoy+2.9%）；实物商品网上零售总额同比增长 5.3%。主要电商平台 2-3 月 GMV 明显修复，根据魔镜数据，2023 年 2/3 月淘系 GMV 同比增长 15%/6%。考虑到消费大盘回暖及同期低基数效应，电商平台业绩有望逐步修复，根据彭博一致预期，2023Q1/Q2 国内电商平台累计收入同比增速将达 2.5%/9.2%。  广告：复苏趋势初显，有望释放更大弹性。2022 年，宏观承压背景下，广告主投放意愿下滑，国内主要广告平台累计收入同比仅增长 1.8%。随着宏观经济的好转和消费市场的回暖，广告市场复苏趋势初显，根据 CTR，2023 年 1 月我国广告市场花费同比下滑 2.3%，降幅收窄至近一年以来的最低值。由于具备一定的可选属性，在经济上行周期，广告市场有望展现更大的复苏弹性。根据彭博一致预期，2023Q1/Q2 国内主要广告平台累计收入同比增长 8.4%/13.6%。  在线招聘：复苏节奏相对滞后，关注用户增长及现金收入。考虑到企业端的信心修复和决策流程需要相对更长的时间，预计招聘整体复苏节奏将相对滞后。但分结构看，中小企业基于更灵活的招聘流程有望率先展现复苏态势，BOSS 直聘在业绩交流会上提出，公司预计 2023Q1 现金收入同比增速将不低于 25%。而由于大型企业的决策流程相对较长，恢复速度相比 SME 相对较慢，猎聘在业绩交流会上预计 2023Q1 现金收入同比持平。但从全年看，由于中大型企业更大的业务潜力和预算体量，有望贡献更大的恢复弹性，我们预计猎聘现金收入在 2023H2的回升趋势将更为明显。 前瞻研究行业 2022Q4 季报总结与 2023 年展望｜2023.4.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 师 S1010522030004 贾凯方 前瞻研究分析师 S1010522080001 任杰 传媒分析师 S1010522100002 ▍AI：互联网巨头加速布局，有望驱动长期价值重估。ChatGPT 的快速出圈引发新一轮 AI 产业热潮，带动国内外科技巨头加速 AI 领域布局，如微软数十亿美元追加投资 OpenAI，并推出 Copilot，谷歌推出聊天机器人 Bard；国内头部互联网公司百度、阿里巴巴、腾讯、京东等亦相继宣布聊天机器人、大语言模型、产业版ChatGPT 等 AI 领域进展。我们认为，作为中美科技竞速的重要参与者，互联网公司的积极入局有望带动国内 AI 产业的整体发展。而基于基础设施、技术架构、自研芯片、模型算法等方面积累的深厚优势，互联网公司自身也将受益于 AI 发展带来的效率提升和业务机会，从而带来长期价值重估。 ▍风险因素：政策监管超预期导致板块估值进一步下行；宏观经济增长放缓，导致电商、游戏、广告等行业增长不及预期；利率上行或流动性收紧导致市场估值中枢下移；互联网公司降本增效不及预期导致业绩回暖不及预期；新业务及新市场拓展不及预期，或投资亏损超预期；个人隐私、数据安全新规对广告收入的影响超预期导致广告收入不及预期；美股 PCAOB 监管超预期导致的美股退市风险；核心股东减持风险等。 ▍投资策略：我们认为，当前互联网行业面临的外部环境已有较明显改善，估值偏好提升及流动性预期向好趋势下，各公司业绩修复的兑现以及新业务带来的估值增量有望进一步提供上行催化。我们建议重点关注低估值、竞争优势稳固、业绩改善趋势明显、现金流稳健的头部互联网公司。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 公司 市值 （ 亿美元） 估值 对应财务指标（净利润或营收，百万元） 估值 评级 22A 23E 24E 22A 23E 24E 阿里巴巴 2,720 PE 132,435 150,515 167,149 14 12 11 买入 腾讯控股 4,698 PE 115,649 149,047 169,785 28 22 19 买入 拼多多 911 PE 39,530 40,103 55,589 16 16 11 买入 京东 644 PE 28,220 32,266 36,751 16 14 12 买入 百度 507 PE 20,700 22,200 25,600 17 16 14 买入 快手-W 310 PS 94,183 110,132 128,201 2 2 2 买入