信用标的系列报告：从制造业看城投债标的选择

证券研究报告 | 债券市场专题研究 | 债券研究 http://www.stocke.com.cn 1/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 债券市场专题研究 报告日期：2023 年 04 月 17 日 从制造业看城投债标的选择 ——信用标的系列报告 核心观点 现阶段建议配置中高等级 3Y 内城投债为主要仓位，适当下沉 3Y 内 AA 级城投债做增强。推荐制造业强市中区域基本面较好、票息有吸引力（收益率区间 3.3%-3.8%）、城投债余额大于 10 亿的债券 158 只。 ❑ 城投债策略：中高等级 3Y 内为主仓，AA 级 3Y 内做增强 1、 估值：中高等级 3Y 内城投债为主仓位 2023 年以来各等级期限城投债收益率持续下行，目前基本进入震荡期。2023 年以来，AAA 级城投债估值下行区间在 6-23BP，AA+城投债下行区间在 20-49BP，AA 城投债下行区间在 52-66BP。我们以 2021 年以来 10Y 国债最后一次达到估值上限 3.2%的 2021 年 4 月 28 日为起始点，中高等级（AAA 及 AA+）短期城投债仍然处于较高分位数，仍具一定配置价值。此外，AA 级 1Y 及 3Y 城投债估值自2023 年以来同样收到投资者青睐，收益率下行幅度远超中高等级品种，分别下行66 及 77BP，现位于 56.62%及 50.10%分位数，均处于相对较高水平，存在一定收益挖掘空间。我们建议以中高等级 3Y 内城投债为主仓位，适当挖掘 AA 城投债短期下沉收益。 从信用利差来看，各等级各期限城投债信用利差同样在 2023 年以来持续压缩，现阶段处于振荡期。AA 级 1Y 及 3Y 城投债自 2 月以来信用利差大幅收窄，现阶段中高等级城投债及 AA 级 1Y 城投债信用利差均处于接近区间。虽然 AA 级 3Y 城投债收益率已大幅下行，但整体来看 AA 级中长期城投债信用利差绝对水平仍相对较高，可适当挖掘 3Y 城投债下沉机会做增强仓位。 2、期限：期限利差偏薄，聚焦 3Y 内 本周内 AA+及 AA 城投债 3Y-1Y 期限利差均小幅下行不足 1BP，而 5Y-3Y 期限利差则出现分化，AA+城投债 5Y-3Y 期限利差走阔约 2BP，AA 城投债 5Y-3Y 期限利差则是自 2023 年 2 月中旬中旬以来经历较长走阔阶段后开始回落，近两周下行约 3BP。现阶段，AA 等级 5Y-3Y 利差已超过 3Y-1Y 等级利差，侧面佐证了AA 级 3Y 城投债同样受到投资者青睐。 考虑现阶段各等级城投债期限利差均处于较低分位数，拉长投资期限性价比不高，因此仍然建议聚焦 3Y 内城投债。 3、等级：可挖掘 3Y 城投债下沉空间做增强仓位 本周城投债等级利差有所上行，从整体趋势来看：（1）5Y 品种中，AA+与 AAA等级利差在 2023 年以来已下行 26BP，现位于 2021 年 4 月以来 15%分位数，赎回潮后已基本调整到位；AA 级城投债则并未出现大幅调整，AA 与 AA+等级利差在 2023 年以来仅下行 4BP，仍然位于较高分位数 82%，不建议中长期品种过度下沉；（2）3Y 品种中，AA+和 AAA 级及 AA 和 AA+级等级利差在 2023 年以来均大幅收窄，现阶段分别位于 44%及 59%分位数，AA 级品种现阶段等级利差 分析师：高宇 执业证书号：S1230522020003 gaoyu@stocke.com.cn 相关报告 1 《纷扰信息中的主线》 2023.04.16 2 《哪些银行次级债具有配置价值？》 2023.04.14 3 《斜率平缓、结构回升：信用期限溢价占优——4 月纯债策略：地产和消费的持续性》 2023.04.03 债券市场专题研究 http://www.stocke.com.cn 2/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 性价比更优，可以 AA+为基础仓位情况下适当配置 AA 级品种；（3）1Y 品种中，AA+和 AAA 级及 AA 和 AA+级等级利差仍然位于较高分位数，AA 级及以上品种均可作为基础仓位。 现阶段我们建议以中高等级 3Y 内城投债为主仓位，适当挖掘 AA 城投债 3Y 内下沉收益。在票息选择上，AA+城投债 1-3Y 收益率在 2.85%-3.19%区间，而 AA 城投债 1-3Y 收益率在 2.97%-3.39%区间，因而我们试图锁定票息相对有吸引力的收益率区间 3.3%-3.8%，综合把控风险的前提下挖掘具有投资价值的个券。 ❑ 制造业视角下城投债个券推荐 我们在 2023 年 4 月 3 日外发报告《斜率平缓、结构回升：信用期限溢价占优—4月纯债策略：地产和消费的持续性》中强调从制造业视角建议关注 7 省 27 市城投债投资机会，具体为： 江苏省（7）：苏州、无锡、南京、南通、常州、徐州、扬州； 浙江省（6）：宁波、杭州、嘉兴、绍兴、台州、温州； 广东省（5）：深圳、广州、东莞、佛山、惠州； 山东省（4）：青岛、济南、烟台、潍坊； 福建省（3）：福州、厦门、泉州； 湖南省（1）：长沙； 安徽省（1）：合肥。 随着各城市 2022 年财政、经济、债务数据陆续公布，我们结合区域基本面与票息吸引力对 27 市城投债进行进一步分析。 1、广东省 省内 5 市普遍债务率处于较低水平，其中广东、深圳财政实力强劲，惠州财政实力在 5 市中偏弱且在 2022 年有较大幅度下行，地方政府债务余额小幅走高背景下地方政府债务率较 2021 年上行约 63 个百分点。因此，广东省内惠州市建议聚焦中高等级城投债，不建议过度下沉，其余各市可下沉至 AA 级。 2、江苏省 省内 7 市整体财政实力较强，相应承载较多债务，整体债务率处于中游偏上水平。其中：（1）扬州市财政实力不足千亿，2021 年全口径债务率 7 市内最高（495.98%），暂不建议做信用下沉；（2）徐州市及南通市 2021 年财政实力均处于 1000-2000 亿水平，而南通市财政实力强于徐州，但债务率偏高（超 400%），建议南通及徐州二市优选城投平台行政级别的情况下考虑 1Y 内信用下沉；（3）2022 年财政实力南京（3118.50 亿）>无锡（2262.16 亿）＞常州（2046.73 亿），且此格局近 3 年稳定不变，2021 年全口径债务率南京（396.62%）＞常州（386.83%）＞无锡（336.81%），建议常州在优选城投平台行政级别的情况下考虑 2Y 内信用下沉，南京、无锡可考虑 3Y 内信用下沉至 AA 级；（4）苏州为江苏省内财政实力最强、债务率最低的城市，具有绝对优势，同样可以考虑 3Y 内信用下沉至 AA 级。 3、山东省 省内 4 市债务率同样处于中上水平，由于省内部分城市（如潍坊）债务管控负面舆情，债务杠杆较为集中于财政实力更强的青岛市，债务率偏高（471.67%），烟台市则是财政中等（1025.92 亿），债务率适中水平（209.46%）。因此，山东省内城投债投资建议以济南、青岛、烟台中高等级城投债为主，不做信用下沉，其中青岛市由于债务率较高，建议不做久期拉长，聚焦于剩余期限 2Y