建材-新材料行业浮法玻璃：底部回升趋势确立，景气复苏在途

1 中 泰 证 券 研 究 所 专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信 ｜ 证 券 研 究 报 告 ｜ 2 0 2 3 . 4 . 1 6 浮法玻璃：底部回升趋势确立，景气复苏在途 建材&新材料首席分析师 孙颖 执业证书编号：S0740519070002 Email：sunying@zts.com.cn 建材&新材料分析师 聂磊 执业证书编号：S0740521120003 Email：nielei@zts.com.cn 建材&新材料研究助理 刘铭政 Email：liumz01@zts.com.cn 2 投资观点 一、底部回升趋势确立，景气复苏在途。随下游需求回暖，23年3月至今浮法玻璃行业已连续6周实现降库，去化幅度达30%。供给端，行业产能降至16万t/d平台水平（2018-2019年水平）。需求回升叠加供给收缩，玻璃价格持续修复，行业景气迎拐点向上。当前时点，行业盈利因价格小幅回升及部分燃料成本回落而略有修复，产线冷修节奏虽有放缓，但供给整体仍在小幅收缩。供应端，我们以行业历史产线数据推测，23年行业供给预计仍有收缩趋势。冷修方面，行业仍有约28%以上产能窑龄超过8年，而历史8年以上窑龄产线冷修概率平均超过30%；复产与新点火方面，历史产线约61%会在1年内复产，加之22年部分产能停产腾出的臵换指标，预计23年潜在产能增量也具有一定规模。综合来看，预计行业供给趋于收缩，但幅度相对较小。需求端，历史玻璃需求一般从Q2启动，Q3达到高点，略领先于竣工。受前期地产资金紧张影响，竣工端当前仍积累一定延期项目，在“保交楼”政策对地产资金的支持下，23年竣工端有望修复改善，进而带动浮法玻璃需求回暖，而近几年中空玻璃等节能产品渗透的提升，预计也有望带动玻璃用量增长。根据此前中泰地产组对竣工需求的测算，23H2竣工修复力度整体高于23H1，全年同比+12%，而玻璃需求波动一般小于竣工面积。据此，我们以乐观、中性、悲观三种情景，假设23年浮法玻璃需求分别同比+5%、+3%、-2%。在三种情景下，乐观、中性估计下玻璃供需均出现缺口，而悲观情形下供需也较22年有所改善。供需重回平衡下，玻璃价格向上修复空间有望打开。此外，预计23年上游纯碱新增产能达800万吨，基本集中在23H2投产，届时纯碱供应增加有望缓解浮法玻璃成本压力，有利行业盈利进一步修复。 二、龙头企业具备强α，有望优先复苏。旗滨集团：国内市占率约10%，享华东、华南价格优势外，具备前瞻硅砂资源储备，占据成本曲线领先位臵。公司积极布局光伏压延玻璃业务，有望跻身光伏玻璃企业第一梯队，电子及药玻进入产能扩张阶段也有望打造盈利新增长点。信义玻璃：国内市占率约13%，在22年仍实现34%、19%的综合毛利率与净利率，未来将通过产能臵换进一步提升产线效率，并有望通过收购与海外建厂方式进一步扩产产能。公司产品结构优异，汽车与建筑玻璃的高附加值产品有利对冲浮法周期波动。金晶科技：公司“纯碱-浮法原片-深加工”一体化布局充分受益产业利润分配，横向拓展压延、TCO导电玻璃业务实现多元发展。作为国内率先实现TCO玻璃量产企业，在国内钙钛矿加速产业化及海外薄膜电池龙头积极扩产背景下，公司有望抓住机遇实现加速成长。 三、风险提示：原燃料成本涨幅超预期；地产竣工修复不及预期；行业潜在供给变动测算存在偏差；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 3 目录 C O N T E N T S 龙头企业具备强α，有望优先复苏 2 3 风险提示 1 底部回升趋势确立，景气复苏在途 4 CONTENTS 目录 CCONTENTS 专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信 中 泰 证 券 研 究 所 1 底部回升趋势确立，景气复苏在途 5 来源：卓创资讯、中泰证券研究所 1.1 玻璃库存去化明显 图表：国内浮法玻璃重点省份库存（万重箱）  玻璃需求修复，库存拐点向下。22年下游地产因疫情及资金紧张影响，项目交付周期延长，导致浮法玻璃需求受阶段性冲击，价格走低、库存高累。进入23年，随前期“保交楼”政策积极推进，地产数据出现回暖，竣工端增速由负转正，玻璃需求也出现一定修复。截至23年4月14日，全国浮法玻璃周度均价1883元/吨（周环比+22元/吨，同比-159元），较年初上涨228元/吨（涨幅14%）；重点监测省份库存5012万重箱（周环比-334万重箱，同比-1146万重箱），已连续6周实现降库，去化幅度30%。 图表：全国浮法玻璃均价走势（元/吨） 100015002000250030003500010103030503070309021102201920202021202023020004000600080001000001010303050307030902110220192021202220236 1.2 行业周期底部，需求修复+供给收缩共振迎景气拐点 图表：下游地产竣工开工及玻璃行业经营情况复盘 来源：Wind、卓创资讯、中泰证券研究所  2015-2020：供给平稳、需求蓄势。2016-2020年期间，随着供给侧改革不断深化，行业产能基本保持在15.5-16万t/d的稳定水平。2018-19年地产“新开工-竣工”剪刀差持续近2年，为后期竣工大潮奠定基础。  20H2-2022：行业景气经历“先升后降”。20H2随竣工向好带动需求回升，价格走高下企业盈利在2021年创历史新高，行业开工率回升至历史高位。直至22Q1，受地产及疫情扰动，需求低迷下玻璃库存持续攀升，价格疲弱下供给端加速收缩。  2023：前期需求累积，供给收缩背景下，行业底部迎拐点。虽然21年4月起新开工和竣工剪刀差出现一定程度反转，但考虑到前期大量新开工项目延迟交付，以新开工到竣工滞后三年的周期来看，开工项目累积仍处在消化阶段。进入23年，行业供给降至低位水平，需求回升下，行业景气已迎拐点。 -60%-40%-20%0%20%40%60%竣工面积当月同比开工面积当月同比开工滞后3年当月同比78%80%82%84%86%88%90%140000145000150000155000160000165000170000175000180000月度在产产能（t/d）产能利用率5001500250035004500550065007500100015002000250030003500玻璃价格（元/吨）行业库存（万重箱，小口径）7  盈利水平略有修复，供给收缩仍在持续。22年全年纯碱价格整体维持高位，主要燃料价格同比均有所上升，价格疲弱下，22Q3起玻璃行业普白品种陷于亏损。进入23年，玻璃价格小幅回升，部分燃料价格有所下降，行业盈利略有修复。我们通过测算，当前天然气、石油焦、重油、煤焦油产线当前单箱盈利分别为0.6、10.3、-4.7、-8.3元。盈利虽有小幅改善，但行业仍承受较大经营压力，产线冷修也正持续进行。23年1-3月行业合计冷修停产规模达5700t/d（上年同期冷修规模1450t/d），行业供给收缩节奏仍在持续，不过冷修节奏稍有放缓。此外，因前期冷修基数提高，当前点火复产规模也略有提升。总体来看，行业供给仍在小幅收缩过程。 1.3 盈利压力小幅缓解，冷修节奏仍