2022年经营触底，2023年开局迎强劲复苏

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年04月17日增 持黄山旅游（600054.SH）2022 年经营触底，2023 年开局迎强劲复苏核心观点公司研究·财报点评社会服务·旅游及景区证券分析师：曾光证券分析师：钟潇0755-821508090755-82132098zengguang@guosen.com.cn zhongxiao@guosen.com.cnS0980511040003S0980513100003证券分析师：张鲁联系人：杨玉莹010-880053770755-81982942zhanglu5@guosen.com.cnyangyuying@guosen.com.cnS0980521120002基础数据投资评级增持(维持)合理估值收盘价13.69 元总市值/流通市值9985/9985 百万元52 周最高价/最低价14.82/8.83 元近 3 个月日均成交额140.13 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《黄山旅游（600054.SH）-上半年经营承压，多业态蓄势助中线成长》 ——2022-08-28《黄山旅游（600054.SH）-疫情影响主业恢复，数智化多业态布局助力成长》 ——2022-04-17《黄山旅游-600054-重大事件快评：山上山下齐升级，携手蚂蚁集团迎接数智时代》 ——2021-07-20《黄山旅游-600054-2020 年年报点评：业绩符合预期，跟踪行业复苏与区域整合》 ——2021-04-242022 年业绩承压，处于业绩预告区间内。2022 年，公司实现营收 8.00 亿元/-10.65%；归母净利润亏 1.32 亿元，由盈转亏；扣非后亏 1.82 亿元/增亏1.31 亿元；EPS-0.18 元,与业绩预告一致。Q4，公司收入 2.00 亿元/-11.81%；归母净利润亏 0.71 亿元，扣非后亏 1.15 亿元/同比增亏 0.65 亿。疫情下公司客流承压，花山谜窟改造工程转固增加成本增加 0.46 亿元，公允价值变动损益同比下降 0.75 亿元综合拖累公司业绩。公司各旅游主业均下滑。2022 年黄山景区接待游客 139.69 万人/-16.56%，仅恢复至 2019 年 39.90%，对应景区业务（含黄山景区门票+花山谜窟+太平湖等）收入 0.82 亿元/-28.48%;索道缆车客流 308.95 万人次/-14.67%，恢复至 2019 年 41.86%，乘索率由 2021 年的 2.16 次增至 2022 年的 2.21 次，对应索道收入 2.27 亿元/-17.49%；酒店业务 2.22 亿元/-9.37%；旅游服务收入 2.12 亿元/-6.60%；徽菜业务门店扩张下，实现收入 1.30 亿元/-3.91%。成本费用承压。2022 年，公司毛利率 20.36%/-15.27pct，其中景区毛利率-68.16%/-88.55pct，主要收入承压+花山迷窟改造工程转固影响。期间费率46.01%/+8.06pct，其中销售/管理/财务费率各增 1.31/6.89/-0.13pct。今年初客流恢复领跑行业，主业复苏成长与外延扩张皆有期待。今年 1-2 月，黄山景区客流 51.5 万人/+201.5%，门票收入 7149.3 万元/+219.8%，较 2019年各增 48.3%和 37.2%，复苏领跑行业。1.1-3.7，太平湖和花山世界客流低基数下较 2019 年各增 353.85%、70.68%。公司坚持“走下山、走出去”、“旅游+”和“山水村窟”发展战略，努力做大黄山目的地旅游资源的整合者。未来一看主业复苏，二看太平湖、花山谜窟等培育期项目成长；三看“索道+”管理输出（已完成江西灵山、上海世博会、北京冬奥会滑雪索道等管理输出）；四看数智化提速，打造数字藏品，并以天柱山数智化项目为试点，构筑景区一体化数字化方案积极对外输出。此外，公司还通过赛富基金投资平台助力资源对接与孵化，后续也持续拓展徽菜外延扩张等。风险提示：门票降价风险，政策风险，国企改革低于预期，疫情反复等。投资建议：考虑出行放开且公司今年初客流强势复苏，上调 2023-2025 年EPS 至 0.40/0.48/0.53 元（原 2022 年 8 月底预计 23/24 年 EPS0.27/0.43元，但出行环境变化较大），对应 PE34/29/26x。公司系国内国企自然景区龙头，资源禀赋和经营管理较优良，今年初客流复苏领跑行业，全年复苏有期待。同时，公司积极走下山走出去，谋求索道管理+景区数字化等模式输出，餐饮等多元布局迎新成长，维持“增持”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)8958001,6821,8692,053(+/-%)20.8%-10.6%110.3%11.1%9.8%净利润(百万元)43-132290347387(+/-%)-193.7%-403.6%-319.7%19.9%11.5%每股收益（元）0.06-0.180.400.480.53EBITMargin-4.8%-27.5%20.9%23.3%23.5%净资产收益率（ROE）1.0%-3.2%6.8%7.7%8.1%市盈率（PE）229.7-75.734.428.725.8EV/EBITDA126.4-170.822.218.216.2市净率（PB）2.322.452.332.202.08资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22022 年业绩由盈转亏，处于业绩预告区间内。2022 年，公司实现营收 8.00 亿元/-10.65%；归母净利润亏损 1.32 亿元/-403.59%，扣非净利润亏损 1.82 亿元/增亏 1.31亿元；EPS-0.18 元,与此前业绩预告一致（2022 年业绩预亏 1.30-1.75 亿元，扣非预亏 1.55-1.98 亿元）。Q4 单季，公司实现收入 2.00 亿元/-11.81%；归母净利润亏损0.71 亿元/-476.26%，由盈转亏；扣非后亏损 1.15 亿元，同比增亏 0.65 亿。总体来看，疫情下公司经营承压明显。同时，2022 年公司花山迷窟综合提升工程转固导致成本增加 0.46 亿元，公允价值变动损益同比下降 0.75 亿元等都对公司业绩有所拖累。从趋势变化来看，公司 1-2 月稳步复苏，3-5 月呈断崖下跌，6 月开始回暖，Q3 快速复苏，单季实现盈利 1.11 亿元，Q4 疫情影响再次承压亏损。图1：公司 2022 年收入业绩增长情况图2：公司 2022 各季度收入业绩增速及恢复情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理疫情下旅游各主业均承压下滑。2022 年黄山景区接待进山游客 139.69 万人/-16.56%，仅恢复至 2019 年 39.9%，其景区业务（含黄山景区门票+花山谜窟+太平湖等）收入 0.82 亿元/-28.48%;索道缆车客流 308.95 万人次/-14.67%，恢复