固收定期报告：情绪周期、定价权迁移及市场分析

固收定期报告 / 2023.04.16 请阅读最后一页的重要声明！ 情绪周期、定价权迁移及市场分析 证券研究报告 分析师 房铎 SAC 证书编号：S0160522120002 fangduo@ctsec.com 相关报告 1. 《以不变，应万变——2023Q 转债策略观点及 4 月组合》 2023-04-08 核心观点 近期债市表现较强，同时股市出现一定程度的板块轮动，TMT 板块走势边际上出现降速。观点层面，市场在进入 4 月后，对股市长期的走势整体不悲观，但对主线是否切换存在一定分歧，边际上更加强调市场要“回归基本面”。对债市则一方面重在解读走势和基本面数据的“背离”，另一方面则关注市场杠杆上升的潜在影响。 我们认为在今年的宏观特征下，市场基于已有信息集总容易得到较为一致的预期，但同时又担心潜在的未来信息出现超预期现象。因此在阶段性缺乏新信息的时候，更加坚信当前预期的投资者会阶段性掌握定价权，从而将一致预期快速打入市场。这会导致市场出现比以往更加明显的左侧定价和预期反转特征，因此也容易导致其与基本面数据出现所谓的阶段性背离。此时的分析一定程度上要增加对市场自身有效性的重视，从市场情绪周期入手找到一些更为底层的规律。 情绪周期的规律建立在对投资者决策的建模上，其本质描述的是信息和预期在扩散过程中，逐渐对每一个小决策环境逐渐赋予的偏移项，偏移项一旦形成，难以在短期彻底扭转，而偏移项的存在则会一定程度增强思考和行为的惯性，从而促使动量的形成。去年四季度以来，股市债市均受到了情绪变化和定价权迁移的明显影响，在后续的市场分析中，这样的影响仍然不可忽视。 债市或仍有一定机会，权益及转债或震荡，关键时点可能在 5 月中旬。在 2月以后，市场就已经对于宏观复苏的乐观程度有一定程度的调降，而两会后，市场进一步认为强刺激政策可能有限，债市也先期兑现了降准判断。实际上，彼时市场预期的变化呈现出一定的脆弱性，即很容易因为“一个数字”、“一句措辞”而转向，在我们看来这本质是因为此前乐观预期的扩散过于充分，导致情绪周期阶段见顶，投资者开始对新信息出现相对谨慎的解读。当前谨慎预期的扩散已经逐渐充分，但情绪周期距离见底还有一些距离，且市场仍在等待诸如 4 月关键会议、后续进一步的经济数据来支持内生的情绪方向。结合我们的指标，我们认为当前债市或仍有一定机会，同时股市及转债或出现一定震荡，到 5 月中旬或可观察到进一步变化。对于转债，近期估值偏高压制操作空间，建议寻找有情绪支撑的局部，后续留心股债短节奏错位导致的估值扰动。 风险提示：市场情绪变化、统计规律失效、政策方向改变 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 固收定期报告/证券研究报告 1 基于情绪周期的一些思考 近期债市表现较强，同时股市出现一定程度的板块轮动，TMT 板块走势边际上出现降速。观点层面，市场在进入 4 月后，对股市长期的走势整体不悲观，但对主线是否切换存在一定分歧，边际上更加强调市场要“回归基本面”。对债市则一方面重在解读走势和基本面数据的“背离”，另一方面则关注市场杠杆上升的潜在影响。 我们认为在今年的宏观特征下，市场基于已有信息集总容易得到较为一致的预期，但同时又担心潜在的未来信息出现超预期现象。因此在阶段性缺乏新信息的时候，更加坚信当前预期的投资者会阶段性掌握定价权，从而将一致预期快速打入市场。这会导致市场出现比以往更加明显的左侧定价和预期反转特征，因此也容易导致其与基本面数据出现所谓的阶段性背离。此时的分析一定程度上要增加对市场自身有效性的重视，从市场情绪周期入手找到一些更为底层的规律。 为什么说情绪周期的规律是更为底层的？实际上在个人进行分析决策时，其会受到两个“环境”的影响：一个是其身在其中，能切身感受的“小环境”，这个环境包含了其日常的工作生活环境，日常的交际圈以及平时能随时获取信息的平台（例如微信公众号、群聊、数据终端等）。另一个是所谓的“基本面大环境”，但大多数人无法对此做到实时切身感知，而且基本面大环境变量众多，但人的注意力相对有限，因此大环境对决策过程的影响往往是通过离散的消息进行“脉冲式”冲击。个体在接收到这种脉冲信息后，会通过各种方式（同行交流、发表文章、直接交易等）在其“小环境”中扩散，从而逐步加深某种信息（或预期）的渗透率，而渗透率加深的过程也是该信息接受考验的过程，每个个体都会重新对其进行评定和分析，得出新的结论和预期，并且再次扩散。最终市场通过交易汇总所有的结果。因此除非基本面大环境同时对大多数个体实施了强力冲击，否则在日常分析决策中，个体更容易受到“小环境”潜移默化的影响，从而更容易做出特定类型的决策。“情绪周期”描述的是在信息的反复扩散中，每个“小环境”被逐渐赋予的漂移项的平均值。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 固收定期报告/证券研究报告 图1.个体决策模型 数据来源：财通证券研究所 关于市场定价权的变化。去年四季度理财赎回引发的债市回调，被普遍以“预期先行”来解释，其实并没有触及问题的本质。本质上是当时宏观方面的各种变化，虽然在固收机构投资者眼中尚且需要数据验证，但实际上已经深刻影响到了大部分个体的“小环境”，一般投资者在短期掌握了定价权，然后通过赎回行为传导到了机构。在这一点上，权益投资者也在一季度遇到了类似的情况，那就是 AI行情的演绎。一般投资者在去年四季度的情绪铺垫下，各自的“小环境”中都被赋予了乐观的偏移项，因此在 ChatGPT 等概念出现后，立刻对其进行了乐观的解读，在机构投资者还试图通过“强复苏/弱复苏”来判断风格，或者试图在 AI产业中找到合乎自身偏好的标的时，掌握定价权的其他投资者已经将一致预期快速打入到了市场中。 机构定价权可能回归，但底层情绪实际是被市场引导的。显然，机构也是由人组成的，并不能在这样的扩散过程中独善其身。近期在交流中我们感受到，机构投资者的个人情绪状态较 2-3 月有普遍的好转，从而也容易更加自信的表达各自的观点。尤其是站在当前 TMT 边际降速的情况下，机构投资者认为后续的投资环境会更加回归基本面，也就是更符合自身的偏好习惯。不过需要注意的是，当前市场情绪的整体回升，正是 TMT 板块的强势行情推动的，TMT 板块的情绪标杆作用不容忽视，若市场出现较为明显的板块切换，则整体情绪水平会受到明显冲击，这一冲击甚至会修改“小环境”中的偏移项，导致市场对今年股市状况进行系统性重新评估。因此我们认为，如果假设权益市场情绪能够逐步走高，那么就无法假设出现较为极致的板块切换。如果认为二季度确实会出现彻底的板块切换，那么其潜在假设是权益市场需要先通过下跌充分释放压力，再逐渐修复。 全部事实部分事实信息认识判断/偏好决策行动已有认知、价值观、心态、情绪、脑回路等等环境筛选加工陈述过滤器1过滤器2过滤器3执行颅内反应过程最大的问题就是把这俩搞混，但这恰恰是最普遍发生的事情市场表现 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 固收定期报告/证券研究报告 债市或仍有一定机会，权益及转债或震荡，关键时点可能在 5 月中旬。在 2 月以后，市场就已经对于宏观复苏的乐观程度有一定