【策略专题】日本系列2：下行周期中，地产股的春天在哪里？

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 策略专题 2023 年 04 月 14 日 【策略专题】 下行周期中，地产股的春天在哪里？ ——日本系列 2  1992-2003 日本房地产处长期下行筑底周期，但地产股也有春天。  整个 90 年代，与日本“失去的十年”共同失去的，还有日本的房地产市场。92-03 年，房地产行业股价较 90 年初累计收益始终未能回到水面以上，但也不乏投资机会，较日经 225 获得超额收益、且持续时间半年以上的反弹共有 6次：92/7-93/5、95/3-96/9、98/9-99/5、99/12-00/6、01/1-8、03/3-04/3，持续时间均值 10 个月，绝对收益均值较日经 225 相对收益均值 38pct。  新房：供需关系比销售更重要，98 年预期稳定后参考意义更强。  新房供需格局改善是较好的观测指标。以签约数表征新房需求、推向市场数量表征供给，从 1990-2004 年的数据看，需求/供给上行，即新房供需格局改善，一般领先于房地产行业超额收益上行 1-3 个月。尤其在 1998 年后，房地产需求端政策宽松，地价税停征、流转税降低，经济和市场从亚洲金融危机中逐步恢复，房地产市场预期趋于稳定，供需格局改善的指示意义更为明显。  二手房销售：多为同步指标，持续正增是积极信号。  二手房销售数据中，不存在开发商推盘因素的干扰，对房市情绪的反应也较新房销售更为领先。日本数据来看，90 年代房地产销售同比波动剧烈期间，二手房销售拐点领先新房 3 个月左右；但随着 99 年后销售数据趋于稳定，二者波动相关性弱化。两点信号值得关注：一是同比增速触底回升拐点，一般房地产股价相对收益上行，二者多数情况下为同步指标，地产销量波动较大期间参考意义更强；二是若二手房销售长期维持正增，房地产股价相对收益一般可维持 2 年左右的持续上行态势，例如 1993-1994 年、1999-2001 年、2003-2004 年。  土地交易：滞后指标，参考意义较弱。  土地交易情况反应开发商对于房地产前景的判断，在需求导向的市场中的传导链条一般遵循：房屋销售回暖-开发商信心上升&现金流改善-拿地信心&能力上升-土地交易上升。从日本 90 年代房价寻底、销售动荡期间看，土地交易面积同比一般滞后股价回升半年左右。2000 年后，二者之间关系不明朗，领先、滞后甚至反向波动情况皆有存在，参考意义相对较弱。  我国房地产股价春天的信号：当下二手房销售、稳态后跟踪去化周期。  从销量数据来看，一二线城市商品房销量仍处于 21 年下半年恒大暴雷后的下行周期中：一线城市（北上广深）商品房近 12 个月（22/4-23/3，下同）销量均值 2.7 万套，仍低于 2020 年均值 3 万套；主要二线城市（杭州、南京、福州、苏州、宁波、厦门）近 12 个月销量均值 2.4 万套，较 2020 年均值 3 万套差距更为明显。头部开发商信用风险暴露、叠加库存积压之下新房去化周期持续处于 10-15 个月高位，以去化周期所表征的新房供需情况，自 2021H2以来对股价指示意义明显趋弱：2020 年之前，一二线城市新房去化周期拐点通常略领先或同步于股价拐点；但 21H2 下半年去化周期持续上行期间，房地产行业指数较上证超额收益持续上升，主要来自市场对政策宽松和开发商竞争格局优化的预期博弈。二手房销量同比自 22/3 触底回升后，与股价波动呈现一定相关性。在开发商和烂尾楼对新房销售影响仍在的背景下，二手房对房地产市场水温变化相对更为敏感，进而体现到资本市场房地产股价表现上。但今年初以来，房地产相对上证指数走势与二手房销售面积同比呈现明显背离，可能的原因在于市场对于春节以来二手房销售回暖的持续性依然存疑。整体而言，我们认为在当下商品房销售仍偏弱的环境下，二手房销售是更为值得跟踪的指标，其回暖趋势若得到延续、且长期保持正增，房地产行业股价的相对收益可以期待；若商品房销量回到 2020 年之前稳态水平，去化周期的参考意义增强。  风险提示： 历史经验不代表未来，技术发展和政策推进不及预期，地缘政治风险。 证券分析师：姚佩 邮箱：yaopei@hcyjs.com 执业编号：S0360522120004 相关研究报告 《 【华创策略】日本地产政策：反面案例启示录——日本系列 1》 2023-04-13 《【华创策略】国企重估与央企金股——新一轮国改系列 1》 2023-03-08 《【华创策略&行业】产业转型与游子归巢——百县返乡见闻系列之总量篇》 2023-02-05 《【华创策略&行业】期望与现实——百县返乡见闻系列之房地产篇 》 2023-02-03 《【华创策略】大困难改革：地方“新春第一会”》 2023-02-02 华创证券研究所 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、 日本经验：下行周期中的地产股也有春天 ................................................................... 4 二、 春江水暖鸭先知：新房供需&二手房销售 .................................................................... 5 1、 新房：供需关系比销售更重要，98 年预期稳定后参考意义更强..................... 5 2、 二手房销售：90 年代地产股价同步指标 ............................................................ 6 3、 土地交易：参考意义较弱 ..................................................................................... 7 三、 我国房地产股价春天的信号：当下二手房销售、稳态后跟踪去化周期 ................... 7 四、 风险提示 ........................................................................................................................... 9 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 日本房地产股价筑底：1992-2003 年 ............................................................ 5 图表 2 房地产股价筑底过程中共有 6 次相对收益上行 .......................................... 5 图表 3 房价筑底期间 6 次房地产股价超额收益区间持续时间及股价表