子不语(2420.HK)专注服装的跨境电商黑马

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 子不语 (2420 HK) 子不语：专注服装的跨境电商黑马 华泰研究 首次覆盖 投资评级(首评): 买入 目标价(港币): 6.94 2023 年 4 月 14 日│中国香港 零售 子不语引领中国出海卖家潮头，首次覆盖给予“买入”评级 子不语已经成长为中国较大的跨境出口电商企业之一。就 2021 年 GMV 看，据弗若斯特沙利文，子不语在中国所有的出海销售服饰鞋履的卖家中，在北美市场排名第一、全球市场排名第三。尤其是在 Amazon，子不语建立了显著的领导地位。从 Amazon 平台产生的 GMV 来看，2021 年子不语位列中国服饰鞋履卖家的第二位。我们预计公司有望持续推出畅销款产品，获得较快的业绩增长，预计 2023-2025 年归母净利实现 2.3、3.3、4.2 亿元，参考可比公司 Wind 一致预期 2023 年 16.7xPE，考虑到公司规模相对可比公司小、规模效应尚不显著，给予公司 2023 年 13.0xPE，对应目标价 6.94 港币（港币兑人民币汇率取 0.88：1），首次覆盖给予买入评级。 中国跨境电商进入发展的黄金年代 据弗若斯特沙利文，中国跨境出口 B2C 电商 2021 年 GMV 达 27,384 亿元，预计 2021-2026 年 CAGR 达 15.0%。第三方平台是中国卖家出海的主要渠道，2021 年第三方平台卖家实现 GMV 20,401 亿元，占全渠道 GMV 的74.5%。服饰鞋履是中国卖家出海销售的核心品类，2021 年服饰鞋履销售额达 7503 亿元，预计 2021-2026 年 CAGR 达 19.5%。 深耕亚马逊生态，子不语构建热销产品的“飞轮”模型 据招股说明书，截至 2022 年 9 月 19 日，子不语共有 1,061 个服饰鞋履产品位列亚马逊 top 100 热销产品榜单，部分畅销产品生命周期长达 4 年。我们认为子不语有能力持续创造畅销产品，考虑到其：1）卓越的设计，设计团队有着丰富的数字化运营与产业经验；2）基于 ERP、SCM 系统的高效的供应链管理，以及与 OEM、仓储、物流服务商长期稳定的合作，以达到快速的生产与履约，实现存货高速周转；3）强大的品牌运营能力。截至 2022 年 6 月30 日，子不语拥有 87 个年销售额超千万元的品牌；及 4）强大的电商运营。 亚马逊渠道有望继续保持较快成长，首次覆盖给予买入评级 我们预计公司 2023-2025 年实现营收 38.8、46.7、54.1 亿元，实现归母净利 2.3、3.3、4.2 亿元，23 年利润的较快提升预计主要得益于：1）亚马逊渠道继续较快成长；2）海运运费改善；3）销售费用与管理费用得到优化。参考可比公司一致预期 2023 年 16.7xPE，考虑到公司规模相对可比公司小、规模效应尚不显著，给予公司 2023 年 13.0xPE，对应目标价 6.94 港币（港币兑人民币汇率取 0.88：1），首次覆盖给予买入评级。 风险提示：市场竞争加剧、海外流量成本增长、独立站培育不达预期、存货减值风险。 研究员 林寰宇 SAC No. S0570518110001 SFC No. BQO796 linhuanyu@htsc.com +(86) 755 8249 2388 研究员 张诗宇 SAC No. S0570522080001 SFC No. BSF308 zhangshiyu@htsc.com +(86) 755 2399 3346 基本数据 目标价 (港币) 6.94 收盘价 (港币 截至 4 月 13 日) 3.80 市值 (港币百万) 1,900 6 个月平均日成交额 (港币百万) 0.92 52 周价格范围 (港币) 2.99-9.40 BVPS (人民币) 1.57 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 2,347 3,066 3,878 4,668 5,411 +/-% 23.63 30.67 26.48 20.36 15.92 归属母公司净利润 (人民币百万) 200.51 110.69 234.08 333.10 421.82 +/-% 76.09 (44.79) 111.47 42.30 26.64 EPS (人民币，最新摊薄) 0.40 0.22 0.47 0.67 0.84 ROE (%) 73.52 19.08 25.88 28.04 26.95 PE (倍) 8.34 15.11 7.14 5.02 3.96 PB (倍) 4.48 2.12 1.64 1.23 0.94 EV EBITDA (倍) 8.48 14.02 6.70 3.79 2.25 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (11)(6)(1)4935689Nov-22Jan-23Feb-23Apr-23(%)(港币)子不语相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 子不语 (2420 HK) 正文目录 核心观点 ....................................................................................................................................................................... 3 区别于市场的观点 ................................................................................................................................................. 3 子不语是我国跨境出口电商卖家中的佼佼者 ................................................................................................................. 4 聚焦跨境出口，采用多品牌策略运营 .................................................................................................................... 4 营收较快增长，因销售费用增长 2022 利润承压 ................................................................................................... 4 公司持股集中，管理团队经验丰富 .................................................