债市启明系列：海外风波下中国信用市场独善其身

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 44 页起的免责条款和声明 海外风波下中国信用市场独善其身 债市启明系列｜2023.4.14 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 中信证券首席经济学家 S1010517100001 李晗 信用债首席分析师 S1010517030002 徐烨烽 信用债分析师 S1010521050002 近期海外银行间风险的持续发酵成为市场关注焦点，尤其是瑞信 AT1 债券的全额减记也将风波传递至债券市场，部分海外银行 AT1 债券价格明显下跌。得益于我国稳定的货币与财政政策、宽松适度的资金面以及过往应对风险的经验，纵然在海外银行间风险蔓延的同时，国内信用纯债市场所受影响相对可控，从板块行情到期限利差整体表现明显回暖，演绎了独立性更强的中国市场行情。 ▍ 3 月海外银行间风险有所蔓延。硅谷银行由于短债长投产生期限错配而导致流动性风险外溢，市场担忧情绪的增加也使得挤兑潮开始蔓延至签名银行、第一共和银行等。而此后瑞士信贷由于内部风控存在不足，风险再次暴露，在此背景下也将市场避险情绪推向高点，银行间风险也从美国输出至欧洲市场。值得注意的是，此轮风险外溢各银行出险原因各不相同，硅谷银行因资产负债端期限不匹配而破产，第一共和银行则因为挤兑潮蔓延而深陷危机，瑞士信贷由于自身内部风控存在不足而在此次迎来爆发。 ▍ 海外银行间风险对我国二永债市场影响有限。瑞士银行以 30 亿瑞郎收购瑞士信贷后，一定程度稳定了金融市场的波动。然而此后瑞信 AT1 债券遭全额减记，有违 AT1 债券应先于股东受偿的常规顺序，成为欧洲 AT1 市场最大的一次债券减记事件，也触发了部分亚洲银行一级债券价格的创纪录下跌。而究其原因，AT1 债券遭减记的原因在于监管当局认为瑞信不可持续经营或需监管机构救助，符合特殊条款所规定的减记情形。AT1 债券减记事件对海外债券市场造成冲击较大，而对国内二永债市场而言，短端信用利差抬升幅度逾 10bps，而中长端利差无明显变化趋势，整体冲击相对可控。 ▍ 3 月信用市场发行端表现明显回暖。今年以来信用市场表现较为亮眼，整体来看，3 月信用债发行达 1.58 万亿元，为 2020 年 4 月以来单月发行新高，偿还规模为 1.43 万亿元，实现净融资额 1465 亿元。从城投债的角度看，3月城投债发行规模为 8226 亿元，偿还规模为 5563 亿元，净融资规模再度抬升至 2663 亿元，融资端表现明显回暖。从产业债的角度看，3 月产业债发行达 7538 亿元，偿还规模为 8732 亿元，净融资额为-1193 亿元。 ▍ 3 月信用利差整体呈现下行趋势，但不同期限等级略有分化。2022 年末债市调整使得信用利差抬升至较高位置，因此进入 2023 年后信用利差整体处于下行区间。整体来看，由于前期下行幅度较大，高流动性品类信用利差在3 月略有回升，其中短端所处历史分位相对更低。从城投债的角度看，3 月利差走势呈现一定等级分化，低等级利差持续下行，而中高等级下行存压略有抬升。从产业债的角度看，产业债利差表现互异，高等级产业债利差有所回升，且处于相对较高位置，而中低等级产业债利差小幅下降。 ▍ 信用展望：信用利差下行趋势有从短端向中长端传递趋势，中长端利差所处位置相对更高，久期策略性价比显现；稳增长的大背景下，城投板块出现实质性风险外溢可能性较低，可适当下沉资质以挖掘超额收益；煤炭行业的高景气度有延续的态势，且当前煤炭债利差仍有挖掘空间，可重点关注部分煤炭资源禀赋较优地区煤炭债投资机会；资质较高的央国企地产企业仍是较好的配置方向，但收益挖掘空间有限，可关注部分具有中债增担保的优质地产民企、这类企业可提供充足的投资价值；二永债市场久期策略则更为稳妥，可适当拉长久期关注 3 年期以上的国股大行二永债机会。 ▍ 风险因素：货币政策、财政政策超预期；地产、煤炭行业景气超预期下行；市场流动性大幅波动；信用风险事件频发等。 债市启明系列｜2023.4.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 目录 信用月度思考 .................................................................................................................... 4 海外银行风险层出 ............................................................................................................. 4 瑞信 AT1 债券全额减记引关注 .......................................................................................... 5 信用融资概览 .................................................................................................................... 6 信用利差观察 .................................................................................................................. 10 月度风险回顾 .................................................................................................................. 13 月度观点 ......................................................................................................................... 15 风险因素 ......................................................................................................................... 16 资金面市场回顾............................................................................................................... 16 市场回顾及观点............................................................................................................... 17 可转债市场回顾 ................................................