德邦金工文献精译第九期：只有艰难时期的赢家能重复成功，对冲基金在不同市场条件下的业绩持续性

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告|金融工程专题 文献精译 金融产品专题 2023 年 03 月 31 日 金融工程专题 证券分析师 肖承志 资格编号：S0120521080003 邮箱：xiaocz＠tebon.com.cn 研究助理 路景仪 邮箱：lujy＠tebon.com.cn 相关研究 《训练语言模型以遵循带有人类反馈的指令——德邦金工文献精译第八期》2023.3.17 《股价是否充分反映了业绩中应计和现金流部分所蕴含的未来盈利信息？— — 德 邦 金 工 文 献 精 译 第 七 期 》2022.7.13 《资产配置：管理风格和绩效衡量—— 德 邦 金 工 文 献 精 译 第 六 期 》2022.7.11 《规模很重要，如果控制了绩差股—— 德 邦 金 工 文 献 精 译 第 五 期 》2022.5.28 《中国股市的规模和价值因子模型—— 德 邦 金 工 文 献 精 译 第 四 期 》2022.4.22 《机器学习驱动下的金融对不确定性的吸收与加剧——德邦金工文献精译第三期》2022.2.11 《不可知的基本面分析是可行的——德邦金工文献精译第二期》2022.1.14 《机器学习因子：在线性因子模型中捕捉非线性——德邦金工文献精译第一期》2019.9.17 只有艰难时期的赢家能重复成功：对冲基金在不同市场条件下的业绩持续性 ——德邦金工文献精译第九期 [Table_Summary] 投资要点： 对冲基金的业绩记录能否可靠地预测未来的基金业绩？这个问题已经被许多学术研究所探讨，但结果不尽相同。以前的研究几乎只关注无条件的可预测性。在这篇文章中，作者将注意力集中在条件预测性上，并研究业绩持续性是否随整个对冲基金市场条件的变化而变化。 本文构建了两种条件业绩度量指标，即 RET_DOWN 和 RET_UP。这两个指标是个别基金的收益，取决于整个对冲基金行业收益是否低于或高于其历史中位数。本文的主要测试涉及 RET_DOWN（RET_UP）与未来基金业绩之间的关系。基金业绩评估指标包括 FH7 因子 alpha、评估比率和夏普比率。本文发现，在未来 3 个月至 3 年内，具有较好 RET_DOWN 的基金在所有业绩指标上都明显优于其同行。相比之下，具有较好 RET_UP 的基金随后的业绩并不突出。这一发现在投资组合排序和回归设置下都是稳健的，而且经得起对基金特征和风格的控制。因此，与使用无条件的历史回报相比，关注过去的 RET_DOWN 可以让投资者更好地选择对冲基金。 为了弄清 RET_DOWN 为何能更好地预测未来的对冲基金业绩，本文研究了这一指标是否能更好地反映潜在的管理技能。首先，作者发现 RET_DOWN 高的基金在随后的下跌和上涨市场中的业绩都优于 RET_DOWN 低的同行，这表明 RET_DOWN可能反映了基金经理的一般能力，而不是只在某些市场条件下才有效的特殊策略。其次，作者研究了基金对非常规风险因素（如尾部风险）的投资倾向，并表明了 RET_UP（RET_DOWN）与此类风险暴露之间强烈的正（负）相关关系。这表明 RET_DOWN可能较少受到现有风险模型未考虑到的风险暴露的影响。第三，作者将条件绩效指标与文献中提出的各种对冲基金技能代理变量联系起来，包括对冲能力、策略创新、市场流动性择时能力以及市场收益择时能力。总体而言，研究结果表明在弱势市场的良好业绩更能够反映管理技能水平，因此更能够预测未来的业绩。 进一步地分析 RET_DOWN 对业绩持续性预测可信度，本文还研究了弱势市场业绩持续性是否可以归因于投资者对过去业绩的关注不足。作者比较了市场下跌和上涨时资金流量对业绩的敏感度。与先前的文献一致，作者发现在两种市场情况下，资金都积极地追逐过去的业绩。有趣的是，在弱势市场，资金对过去业绩的反应比市场强劲时更强烈。这一发现与投资者关注不足作为弱势市场业绩持续性的驱动力的假设不一致。  风险提示：市场波动风险；数据可用性风险；模型失效风险；国内外市场差异风险。 金融工程专题 2 / 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 简介 ................................................................................................................................ 4 2. 数据和基金业绩评估指标 ............................................................................................... 5 3. 条件业绩度量 .................................................................................................................. 6 3.1. 定义上涨和下跌市场 ............................................................................................ 6 3.2. 定量分析对冲基金的条件业绩 .............................................................................. 6 3.3. 条件业绩的特征 .................................................................................................... 7 4. 预测未来业绩 .................................................................................................................. 8 4.1. 组合排序............................................................................................................... 8 4.2. 多元预测回归分析 ................................................................................................ 9 4.3. 在未来上涨和下跌市场的可预测性 ..........