债市启明系列：未来美国通胀黏性会持续吗？

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 37 页起的免责条款和声明 未来美国通胀黏性会持续吗？ 债市启明系列｜2023.4.13 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 美国 3 月通胀读数较符合预期，整体 CPI 增速进一步下降，但核心通胀增速仍较强。能源项和食品项推动了 3 月通胀增速放缓，但核心服务项继续构成通胀的黏性。预计未来核心商品项通胀环比增速在 0%左右震荡，而核心服务项通胀同比有望出现下降趋势，但其增速下行幅度或将较为有限。由于美国核心通胀压力仍较高，核心服务项通胀增速仍未出现明显放缓迹象，预计美联储 5 月加息 25bps，5 月后停止加息的概率较高。 ▍3 月美国整体 CPI 环比与同比增速均有所下降，但核心通胀增速黏性仍较高。分项来看，3 月能源项通胀与二手汽车与卡车项通胀环比负增长、食品项通胀环比零增长一定程度推动了通胀下行。3 月美国通胀最大的拖累项（最大的正贡献项）依旧为住房项，整体而言，通胀主要黏性构成仍然为核心服务项。 ▍具体而言，食品通胀增速已出现放缓，但此轮食品通胀或较难快速回落至2%以下；虽然 3 月能源项通胀环比负增长推动了美国 CPI 增速放缓，但未来能源价格下行空间或将有限。食品通胀方面，此轮粮食价格上涨成因较以往粮食危机更为复杂，预计未来能源价格、劳动力成本等对于食品价格仍有支撑，因此此轮食品通胀下行期或较难像以往粮食危机缓解后一样快速回落。能源通胀方面，预计短期原油价格将处于 75-85 美元/桶的区间范围。并且在温暖的天气以及充足的天然气储备背景下，预计短期天然气价格上行动力较有限，中长期天然气价格以及电力价格预计将在夏季跟随电力需求上升而有所上涨。 ▍美国核心通胀增速仍较强，黏性主要在于核心服务项。对于核心商品通胀，一方面，短期二手车通胀较难持续环比负增长，新机动车项通胀增速也仍偏强。而另一方面，纽联储供应链压力指数已大幅回落，供给限制对于核心商品通胀的影响将趋于有限。因此预计未来核心商品项通胀环比增速或在 0%左右震荡。住房项通胀同比增速或在今年二季度回落，未来核心服务项通胀同比增速或会随着住房项出现拐点以及劳动力市场降温而步入下行阶段，预计届时其增速下行将主要由住房项推动。 ▍未来通胀下行之路或将较为坎坷。能源项环比负增长以及食品项环比零增长一定程度推动了美国 3 月整体 CPI 通胀增速放缓，但核心服务项通胀增速仍未出现明显放缓迹象。虽然在核心商品项通胀增速中枢逐步回落至 0%、能源以及食品项通胀环比增速较弱的背景下，预计短期美国整体通胀同比将进一步下降，但下半年高基数效应将消失，届时整体 CPI 同比增速下行幅度将较为有限。同时，目前核心服务项通胀仍在继续支撑美国核心通胀增速，我们认为未来核心服务项通胀明显降温需待住房项通胀出现拐点以及美国劳动力市场进一步走弱。 ▍基于通胀走势，预计美联储 5 月加息 25bps，5 月后停止加息的概率较高。回顾历史，除了上世纪 60 年代至 80 年代初美国货币政策“瞻前顾后”时期，其他时期最后一次加息往往是在核心服务通胀以及核心商品通胀拐点附近，反映出在临近加息尾声时，美联储会在预判核心服务通胀已出现或即将出现拐点后便不再加息。由于当前核心服务通胀还未出现下降趋势，劳动力市场仍较强劲，因而预计 5 月美联储将继续加息 25bps。未来随着住房项通胀迎来拐点以及劳动力市场进一步放缓，核心服务项通胀有望出现下降趋势，因而预计 5 月后美联储会停止加息。 债市启明系列｜2023.4.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 ▍ 数据 美国劳工部公布数据显示，美国 3 月未季调 CPI 同比升 5%，预期升 5.1%，前值升6%；季调后 CPI 环比升 0.1%，预期升 0.2%，前值升 0.4%；未季调核心 CPI 同比升5.6%，预期升 5.6%，前值升 5.5%；季调后核心 CPI 环比升 0.4%，预期升 0.4%，前值升 0.5%。 ▍ 美国通胀读数较符合预期，核心通胀增速仍较强 3 月美国整体 CPI 环比与同比增速均有所下降，但核心通胀增速黏性仍较高。美国 3月未季调 CPI 同比升 5%，为自 2021 年 5 月以来最小的同比涨幅，增速下降，略低于预期 5.1%；未季调核心 CPI 同比上涨至 5.6%，增速与预期一致。CPI 环比录得 0.1%，低于市场预期 0.2%，但 3 月核心 CPI 环比增速为 0.4%，仅较上月下降 0.1%，显示出较高的黏性。 图 1：美国 CPI 及核心 CPI 走势（%，%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 美国核心服务项通胀仍然具有高黏性 分项来看，3 月能源项通胀与二手汽车与卡车项通胀环比负增长、食品项通胀环比零增长一定程度推动了美国整体通胀下行。3 月美国通胀最大的拖累项（最大的正贡献项）依旧为住房项，整体而言，通胀主要黏性构成仍然为核心服务项。 首先，虽然食品通胀增速已出现放缓，但此轮食品通胀或较难快速回落至 2%以下。由于俄乌冲突对于全球粮食供给仍存在影响，并且由于黑海粮食协议当前仍处于短期稳定，长期协议是否会继续存续仍存在一定的不确定性。同时，此轮粮食价格上涨成因较以往粮食危机更为复杂，不仅仅是供给冲击，也存在能源、运输、人工成本等其他方面价格上涨的原因，而预计未来能源价格、劳动力成本等对于食品价格仍有支撑，因此此轮食品通胀下行期或较难像以往粮食危机缓解后一样快速回落。 -1.0-0.50.00.51.01.50246810CPI:同比核心CPI:同比CPI:季调环比（右轴）核心CPI:季调环比（右轴） 债市启明系列｜2023.4.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 图 2：购买 1 美元食品的投入成本占比（%） 资料来源：堪萨斯城联储，中信证券研究部 图 3：薪资增速与食品价格增速存在一定正相关关系（%，%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：RHS 表示为右轴 0102030405060708090100工资和福利财产收入其他0510152025303540工资和福利其他-2024681012-60-40-200204060801001201998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01亚特兰大联储薪资增长指数:3个月移动平均:同比CPI:食品:同比（RHS） 债市启明系列｜2023.4.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 图 4：谷物价格回落有助于推动食品价格下降（%，%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：RHS 表示为右轴 3 月能源项通胀环比负增长推动了美国 CPI 增速放缓，但未来能源价