传媒行业：看好AI驱动游戏板块增速上行

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 传媒行业 踪 ⚫ 游戏板块头部公司估值位于 25 倍左右区间，从历史复盘，目前的估值水平类似于2020 年游戏出海高增长时期估值、以及 2018 年游戏版号暂停发放的估值。部分头部个股估值虽较 22 年有所提升，但皆低于 20 年的估值水平，大多与 18 年的估值水平相近：吉比特：当前 24X（20 年平均 32X ，21 年平均 20X）、完美世界：当前23X（20 年平均 41X， 21 年平均 106X）、巨人网络：当前 26X（20 年平均 36X， 21 年平均 27X）、三七互娱：当前 19X（20 年平均 28X， 21 年平均 18X）。 ⚫ 但我们认为，游戏板块从早期 50 倍以上 P/E 到现如今低位，主要系板块增速下行；因此如往后期看，行业增速能重新恢复高增，游戏板块业绩增速有望重回 2018 年前水平。 ⚫ 短期看，版号大批量下发驱动 Q2 供给端放量：从 2022 年 11 月至今年 3 月，已经下发了 7 个批次的版号，预期将给游戏供给端带来增量，各游戏公司储备新产品将逐步上线，游戏行业产品周期有望逐步反转。 ⚫ 长期看，AI 助力游戏 UGC 编辑平台释放用户端生产力：用户共创将延长游戏生命周期，带来游戏内容与用户体量螺旋式上升。以《蛋仔派对》、Z-plan、《太空行动》、《仙剑世界》等项目为首的 UGC 编辑器游戏即将陆续上线。用户无代码式开发游戏内容的玩法，其逻辑可类比游戏版抖音。网易《蛋仔派对》的畅销榜持续拉升验证了这一商业模式的价值，我们看好这一商业模式为游戏市场带来的指数级内容裂变。 ⚫ 利润弹性更大：3D 美术 AIGC 技术发展成熟后，也将驱动行业降本增效，利润弹性大于收入增长。网易、腾讯等游戏大厂与其他厂商在游戏开发环节存在 5 年 AI 代际差，表现在 BOT、NPC、场景生成等方面。3D 美术 AIGC 工具的研发正在加速快跑，有望帮助中小厂商降本增效。 ⚫ 下半年版号放量带来供给端底部反转成为今年主要增长动力；往后看随着 UGC 平台进一步发展，以及 AIGC 技术研发成果落地，真正应用到新产品制作中，发挥降本增效的效果，游戏行业有望恢复 2018 年以前的行业增速与估值。 我们认为 AI 为游戏领域提供了罕见的巨大推动力，AI 在 PGC 端的落地将为整个行业带来降本增效的效果，同时使得千人千面的定制化游戏成为可能。而 AI 在 UGC 编辑器层面的助力，则使得每一个普通用户的创意得以释放，最大程度上冲淡了版号限制给游戏产业供给端带来的制约。逻辑 1：AI 助力中小游戏厂商缩窄研发能力代际差，建议关注完美世界(002624，买入)、吉比特(603444，增持)、三七互娱(002555，增持)、恺英网络(002517，未评级)、汤姆猫(300459，未评级)；逻辑 2：AI 强化 UGC 编辑器带来游戏内容 放 量 ， 建 议 关 注 ： 腾 讯 控 股(00700， 买 入)、 网 易-S(09999， 买 入)、 巨 人 网 络(002558，未评级)、昆仑万维(300418，未评级)、中手游(00302，未评级)、心动公司(02400，未评级)。 风险提示 政策风险、产业格局不确定性风险、技术研发不及预期风险 投资建议与投资标的 核心观点 国家/地区 中国 行业 传媒行业 报告发布日期 2023 年 04 月 13 日 项雯倩 021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020003 香港证监会牌照：BQP120 李雨琪 021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001 香港证监会牌照：BQP135 吴丛露 wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003 香港证监会牌照：BQJ931 詹博 021-63325888*3209 zhanbo@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521110001 崔凡平 021-63325888*6065 cuifanping@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521050003 国家层面响应迅速，引领行业新发展 2023-04-12 AIGC 提升行业效率，关注出版行业生产力变革：——出版行业动态跟踪 2023-04-03 AI 赋能 PGC、UGC 游戏生产力变革 2023-04-03 看好 AI 驱动游戏板块增速上行 看好（维持） 传媒行业动态跟踪 —— 看好AI驱动游戏板块增速上行 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 图 1：游戏公司 forwardP/E 数据来源：wind，东方证券研究所 游戏公司包括：三七互娱、吉比特、恺英网络、巨人网络、昆仑万维、汤姆猫、完美世界、腾讯控股、姚记科技、网易 图 2：部分头部公司估值水平 P/E 数据来源：wind，东方证券研究所 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0020150109201504242015080720151120201603112016062420161014201701262017051220170825201712152018033020180713201811022019022220190606201909202020010320200424202008072020112020210305202106182021093020220114202205062022081920221209202303310204060801001201401601802016-01-082016-04-152016-07-152016-10-212017-01-202017-04-212017-07-212017-10-272018-01-262018-04-272018-07-272018-11-022019-02-012019-05-102019-08-092019-11-082020-02-142020-05-152020-08-142020-11-132021-02-102021-05-142021-08-132021-11-122022-02-182022-05-202022-08-192022-11-252023-03-03三七互娱002555.SZ巨人网络002558.SZ完美世界002624.SZ吉比特603444.SH 传媒行业动态跟踪 —— 看好AI驱动游戏板块增速上行 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资