安踏体育(2020.HK)1Q23流水符合预期，或持续按季改善

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 安踏体育 (2020 HK) 港股通 1Q23 流水符合预期，或持续按季改善 华泰研究 公告点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 137.40 2023 年 4 月 12 日│中国香港 服装 1Q23 零售流水按季改善符合预期；中高端品牌好于大众品牌 安踏披露 1Q23 零售表现：安踏/Fila/其他品牌（含 Descente 和 Kolon）零售额同比增长中单位数/高单位数/75-80%，按季改善进度符合管理层对 23年安踏/Fila 品牌零售额同比增长双位数的指引。1Q23 中高端品牌表现好于大众品牌；而安踏品牌零售额增速慢于特步品牌（同比+20%），我们认为主因两者产品结构及定位城市层级不同、以及安踏在疫后复苏中对电商差异化产品准备不足。尽管如此，受益于线下客流复苏以及低基数，我们认为安踏旗下各品牌零售额增速都将逐季改善，并预计 2Q23 安踏牌/Fila 牌零售额同比增长高单位数/>20%。我们微调盈利预测，预计 23-25E 基本 EPS 为3.55/4.32/5.05 元，并基于动态 EPS 3.77 元和 32.0x 目标 PE（过去三年动态 PE 历史均值+1SD），将目标价上调 2%至 137.4 港元。“买入”。 安踏品牌线下增长快于线上；折扣及库存同比环比均改善 因疫后消费者更青睐线下购物且电商渠道基数更高（1Q22 同比增长约40%），1Q23 安踏品牌线下渠道零售额增速快于电商渠道；我们预计安踏大货线下/安踏儿童线下/安踏电商同比增长高单位数/增长中单位数/负增长。1Q23 安踏品牌渠道库销比环比改善至 5x（基于年初至今的月均零售流水）的较健康水平（4Q22：>6x），同时零售折扣率同比改善 2pp 至 72 折，且环比 4Q22 也录得改善。我们预期安踏牌未来将继续推进“赢领计划”，聚焦提升品牌力并推出功能性和科技感更强的高端产品以带动流水复苏。 Fila 品牌线上渠道增长强劲；2Q23 零售流水将迎来低基数 我们预计 Fila 品牌大货/儿童/潮牌 1Q23 零售额同比增长双位数/单位数/单位数，而据管理层，电商渠道受益于低基数同比增速近 40%。Fila 品牌库销比已改善至低于 5x（年初至今月均零售流水）的健康水平（4Q22：7x），零售折扣为 75 折，同比及环比均有所改善。Fila 品牌大部分门店位于 1-2线城市，2Q22 疫情期间受客流量下滑拖累较大，而有望推动 2Q23 零售流水在低基数下快速改善。 Descente/Kolon 增长强劲；线下好于线上 1Q23 其他品牌零售额同比增长 75-80%，其中我们预计 Descente/Kolon 同比增长 70-75%/~100%。据管理层，其他品牌业务在 1-2 月逐步回暖，并在3 月受益于低基数，录得三位数的显著增长；线下渠道增长好于线上，而线下渠道增长主要来自同店增长，新增门店贡献较小；期间库存和零售折扣逐步回到正常水平。 风险提示：1）线下客流波动；2）Fila 零售额增长弱于预期；3）新业务增长放缓；4）零售折扣较深；及 5）因收入增长疲软导致经营去杠杆。 研究员 罗艺鑫 SAC No. S0570520120002 SFC No. AWJ276 luoyixin@htsc.com +(852) 3658 6232 研究员 詹妮 SAC No. S0570521060003 SFC No. BOF583 zhanni@htsc.com +(852) 3658 6209 基本数据 目标价 (港币) 137.40 收盘价 (港币 截至 4 月 12 日) 112.20 市值 (港币百万) 304,469 6 个月平均日成交额 (港币百万) 703.91 52 周价格范围 (港币) 67.85-125.30 BVPS (人民币) 12.68 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 49,328 53,651 63,335 73,089 83,315 +/-% 38.91 8.76 18.05 15.40 13.99 归属母公司净利润 (人民币百万) 7,720 7,590 9,608 11,717 13,716 +/-% 49.55 (1.68) 26.59 21.95 17.07 EPS (人民币，最新摊薄) 2.78 2.72 3.43 4.18 4.89 ROE (%) 26.86 21.84 23.18 24.38 25.21 PE (倍) 34.30 35.05 27.74 22.79 19.47 PB (倍) 8.40 7.03 5.93 5.23 4.62 EV EBITDA (倍) 18.76 17.49 13.93 11.79 10.30 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (6)(3)158698397110124Apr-22Aug-22Dec-22Apr-23(%)(港币)安踏体育相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 安踏体育 (2020 HK) 盈利预测调整 我们将 23/24/25 年收入预测小幅上调 1.6/1.5/1.5%至 633/731/833 亿元，以反映户外品牌增长强劲。我们将同期净利润预测下调 0.5/1.3/0.8%至 96/117/137 亿元，以反映库存去化、以及安踏和 Fila 品牌调整过程中利润率或承压。 图表1： 安踏：盈利预测调整 (人民币百万元) 2023E(原) 2023E(新) 同比% 变动 (%) 2024E(原) 2024E(新） 同比% 变动 (%) 2025E(原) 2025E(新） 同比% 变动 (%) 收入 62,330 63,335 18.0 1.6 72,032 73,089 15.4 1.5 82,104 83,315 14.0 1.5 销售成本 (23,678) (24,232) 13.6 2.3 (26,756) (27,448) 13.3 2.6 (30,303) (30,992) 12.9 2.3 毛利润 38,652 39,102 21.0 1.2 45,276 45,641 16.7 0.8 51,801 52,323 14.6 1.0 其他经营收入/费用 2,182 2,217 4.2 1.6 2,521 2,558 15.4 1.5 2,874 2,916 14.0 1.5 销售、综合及行政管理费用 (26,740) (27,297) 17.6 2.1 (30,794) (31,428) 15.1 2.1 (35,058) (35,784) 13.9 2.1 经营利润 14,094 14,022 24.9