逆势增长彰显韧性，整家战略成效显现

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023 年 04 月 11 日 证 券研究报告•2022 年 年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 20.89 元 索菲亚（002572） 轻 工制造 目标价： ——元（6 个月） 逆势增长彰显韧性，整家战略成效显现 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn 分析师：赵兰亭 执业证号：S1250522080002 电话：023-67511807 邮箱：zhlt@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 9.12 流通 A 股(亿股) 6.39 52 周内股价区间(元) 13.72-27.5 总市值(亿元) 190.59 总资产(亿元) 124.28 每股净资产(元) 6.18 相 关研究 [Table_Report] 1. 索菲亚（002572）：整家战略成效显现，客单值明显提升 (2022-09-02) 2. 索菲亚（002572）：零售变革，渠道、产品多元发力 (2022-04-13) [Table_Summary]  业绩摘要：公司发布年报。2022年公司实现营收 112.2亿元（+7.8%）；实现归母净利润 10.6亿元（+768.3%）；实现扣非净利润 9.4亿元。单季度来看，2022Q4公司实现营收 32.9亿元（+4%）；实现归母净利润 2.6亿元（去年同期-7.3亿元）；实现扣非后归母净利润 1.9亿元（去年同期-7.6亿元）。Q4在外部疫情压力下收入仍保持逆势稳增，彰显经营韧性。  原材料价格上行致毛利率有所承压，期间费用率整体增速控制良好。报告期内，公司整体毛利率为 33%，同比-0.2pp；其中 22Q4毛利率为 33.3%，同比+4.6pp。分产品看，2022年衣柜及其配件毛利率为 34.3%（-1.4pp），橱柜及其配件毛利率为 25.2%（-1.1pp），木门毛利率为 23.9%（+6.8pp）。分渠道看，传统经销渠道毛利率为 34.2%（+0.2pp），大宗业务渠道毛利率为 16.9%（-3.6pp），直营渠道毛利率为 63%（-6.6pp），其他渠道毛利率为 16.2%（-3.6pp）。公司费用率方面，公司总费用率为 20.5%，同比+0.4pp 保持平稳，销售费用率/管理费用率/财 务 费 用 率 / 研 发 费 用 率 分 别 为9.9%/6.8%/0.6%/3.2% ， 同 比+0.2pp/-0.3pp/0pp/+0.4pp。综合来看，公司净利率为 9.5%，同比+8.3pp，单Q4 净利率为 7.9%。此外，2022年公司经营活动现金流量净额为 13.6亿元，同比-4%；应收账款及应收票据 13.6 亿元，同比+15.1%；截至年末合同负债为 7亿元，同比-28.7%，主要为 2023 年春节较早，经销商预排单减少所致。  米兰纳增长亮眼，整家战略成效卓著。分品牌来看，2022 年索菲亚品牌实现营业收入 95.1亿元，；米兰纳品牌实现营业收入 3.2亿元，同比+242.6%；司米品牌实现收入 10.4 亿元；华鹤品牌实现营业收入 1.7 亿元，同比+ 14.1%。2022年索菲亚/司米厨柜/华鹤木门/米兰纳门店数量分别达到 2829 家/614 家/319 家/338 家，22年分别净开 99家/-508家/54家/126家。随着整家战略的持续落地，22年四大品牌索菲亚/米兰纳/司米/华鹤客单价分别达 18498/13023/12197/8211元，其中索菲亚/米兰纳客单价同比增长 28%/17%，司米已转型整家策略的门店中，平均客单价达 32067 元。公司加速在整家赛道的布局，将继续推动客单价提升。分品类来看，2022 年定制衣柜及其配件营收为 91.8 亿元，同比+11%；定制橱柜及其配件营收为 12.7 亿元，同比-10.4%；木门营收为 4.3 亿元，同比-5.3%。  经销渠道营收增长稳健，整装渠道表现靓丽。分渠道来看，2022 年传统经销商渠道营收为 92.2亿元，同比+10.3%，主要得益于公司持续优化经销商体系，打造赋能经销商的核心竞争力。大宗业务渠道营收为 15.3亿元，同比-4.9%，大宗业务渠道持续优化客户结构，收窄风险敞口，优质客户收入贡献占比达 55%。直营渠道营收为 2.8 亿元，同比-19.1%。新渠道建设持续发力，22 年整装渠道营业收入同比+115.1%，截至 2022年底，公司直营整装事业部已合作装企数量160 个，门店数量 425 家，覆盖全国 93 个城市及区域。  盈利预测与投资建议。预计 2023-2025 年 EPS 分别为 1.45 元、1.71 元、1.97元，对应动态 PE 分别为 14 倍、12 倍、11 倍，维持“买入”评级。  风险提示：房地产市场变化风险、原材料价格大幅波动风险、市场竞争加剧风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 11222.54 13049.69 15012.53 17113.29 增长率 7.84% 16.28% 15.04% 13.99% 归属母公司净利润（百万元） 1064.30 1325.85 1558.01 1801.84 增长率 768.28% 24.57% 17.51% 15.65% 每股收益 EPS（元） 1.17 1.45 1.71 1.97 净资产收益率 ROE 17.80% 18.90% 18.74% 18.36% PE 18 14 12 11 PB 3.29 2.76 2.32 1.97 数据来源：Wind，西南证券 -31%-17%-3%11%25%39%22/422/622/822/1022/1223/223/4索菲亚 沪深300 16108 索 菲亚（002572） 2022 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：索菲亚品牌客单价稳步提升，2023-2025 年增速分别为 15%、10%、10%。 假设 2：整装渠道收入保持高增长，2023-2025 年分别为 100%、80%、60%。 基于以上假设，我们预测公司 2023-2025 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 百 万 元 2022A 2023E 2024E 2025E 合 计 营业收入 11222.54 13,049.69 15,012.53 17,113.29 yoy 7.84% 16.28% 15.04% 13.99% 营业成本 7520.01 8,691.57 9,923.89 11,273.47 毛利率 32.99% 33.40% 33.90% 34.12% 定 制 衣 柜 及 配 件 收入 9177.28 10